【Trump 2.0 之經濟篇】由關稅戰到貨幣戰 (Patreon)

深入剖析「海湖莊園協議」（Mar-a-Lago Accord）的底蘊

當全球聚焦於關稅議題之際，我認為是時候談論一下貨幣戰爭了。

首先聲明，我其實並不喜歡「貨幣戰爭」這個說法，因為這種說法往往過於簡化問題。但按照目前的形勢發展，有理由相信 Donald Trump 政府的其中一個目標，是要各國貨幣對美元升值，即所謂的「海湖莊園協議」（Mar-a-Lago Accord）。

若讀者對「海湖莊園協議」有所認識，自然會聯想到 1985 年的「廣場協議」（Plaza Accord）。當年，美國與日本、英國、法國、西德達成協議，促使美元貶值。此後，美元疲弱的局面維持了整整十年。自 1995 年至 2002 年期間，美元再次進入長期升勢；而 2002 年至 2014 年之間，美元又經歷了一段長期貶值期，直至 2022 年俄烏戰爭的出現，形勢方才開始轉變。

若從歷史數據分析，1985 年廣場協議之後，美元疲弱確實令美國的貿易逆差稍有收窄。1985 年，美國的貿易逆差相當於 GDP 的 2.6%，至 1991 年幾乎達到收支平衡。但自 1995 年起美元轉強後，貿易逆差再次擴大，至 2005 年達到高峰，為 GDP 的 5.6%。其後至 2008 年略有收窄，回到目前水平。然而，自 2020 年以來，又再出現貿易逆差擴大的跡象。當然，貿易平衡不單取決於貨幣相對強弱，亦受到其他因素的影響，例如 1990 年代的《北美自由貿易協定》以及千禧年後中國加入世貿組織等。再者，由匯率變動到貿易貨物流動的調整，往往需時一至兩年。因此，美國若欲縮減貿易逆差，匯率只是其中一個因素。從本屆政府的政策優先順序來看，關稅雖為首要工具，卻未必是唯一手段。

匯率問題之所以複雜，其一是因為貨幣市場規模龐大，遠超任何一國政府可長期有效干預的能力範圍；其二在於，一個國家要令本幣貶值相對容易，但要升值則極其困難。理論上，要促使貨幣貶值，只需放寬信貸政策；然而此舉亦會導致道德風險的增加。相反，若要令本幣升值，除須緊縮信貸外，短期內更需拋售所持外國貨幣與債券，回籠本國貨幣；但由於各國所持外匯資產有限，這種方式只適用於短期操作。

自 2008 年金融危機以來，全球各國普遍傾向維穩匯率，尤其致力防止美元出現大幅波動。畢竟美元仍為國際貿易的結算貨幣，匯率波幅一旦過大，將直接影響交易價格，導致資金流向即時失衡。

然而，既然 Donald Trump 政府希望推動美元貶值，我們不妨順着此思路，分析其心目中最理想的結果。

首先，最粗暴直接的方法，莫過於大幅增加美元與信貸供應。問題在於，這樣做會推高通脹預期，同時引發前述的道德風險；簡單來說，就是部分獲得資金者可低成本地進行高風險操作，假如失敗，則由其他人埋單。

再者，資金最終流向難以預測。例如 1990 年代日本經濟泡沫破裂後實施量化寬鬆政策，並未對國內經濟帶來明顯提振，資金反而流向鄰近市場，導致 1997 年前亞洲地區出現資產泡沫。

因此，Donald Trump 政府的第二步部署，是要限制資本流出他國，特別是中國。從此角度看，便不難理解「美國優先投資政策」（America First Investment Policy）的出現。目前該政策限制資金流向中國，將來若進一步要求策略性投資留在美國本土，我亦不感到意外。

第三，根據目前與 Mar-a-Lago 協議相關的資訊，Donald Trump 政府另一項策略是發行超長期國債。

為何要發行超長債券？我相信除了「長命債長命還」的理由外，更重要的是創造一種新的資產類別，利用美國現時尚存的經濟優勢作為槓桿，吸引更多市場資金流入美國。事實上，鑒於中國與歐洲目前的處境，美國若發行超長債，勢必影響這兩大競爭對手的資金。更有消息指出，本次對多國徵收關稅的談判目標，除了要求各國降低關稅外，更是要各國購買美國的超長期國債。

過去數十年來，美國最重要的出口，既非工業、農業，亦非天然資源，而是金融產品，尤其是美國國債。即使美元貶值未必能顯著提升出口製造業的商品銷量，但必然可直接刺激美債需求。畢竟，相較於辛苦從事零售與工業生產，金融操作用由別人資金冒險，何樂而不為？因此，Donald Trump 政府早已宣稱計劃成立主權投資基金。起初我也感到疑惑，一個長期陷於財赤與貿赤的「雙赤政府」，何來資金設立主權基金？但若將此計劃與其他政策部署結合考慮，整個佈局便頓時變得清晰起來。

但必須再次強調，以上所述僅屬理想情況。

退一步講，即使其他國家政府願意配合、促使本幣升值，尤其是日本與中國，實際操作上仍需沽出美債以購買本幣。換句話說，若美國希望他國貨幣升值，便須具備償還因多年「雙赤」累積的部分債務的能力。否則，美債價格下跌、債券息率上升，極易導致資本流動減少，觸發經濟衰退。最低限度，美國政府在過程中亦不得再增加債務；這亦正是為何美國政府如此急於減赤，也要將短期債務轉換為長期債務，以降低短期償還債預的壓力。

更現實地分析，以當前美國政府與其他國家的外交關係，是否真有能力像 1985 年廣場協議時那樣，促使各國配合？單靠關稅能否迫使各國讓步？若他國不願配合，即使美元貶值，亦可能引發各國競相貶值，最終美元亦難以有效貶值。況且，目前多國已開始放寬貨幣政策，唯獨美國按兵不動。有人認為聯儲局不願配合，但事實是，作為央行的聯儲局，即使主動承擔風險，也無法保證市場有資金需求。當前私募市場上已有大量閒置資金，卻苦無投資機會。難道要強迫市場在高位購入股票或房地產？不少投資者更選擇減持資產，增加現金比例。

甚至有人認為，Donald Trump 政府不但不介意股災，甚至希望出現一場「可防可控」的金融危機，好讓聯儲局有正當理由逆轉貨幣政策。但按歷史經驗，美元與美債均為避險資產，因此金融危機初期，美元通常會急升，資金亦會流入美債。唯有經濟進入衰退，消費與投資需求下滑，美元才會真正進入長期貶值通道。過去的例子包括 1987 年、2002 年及 2008 年。

許多人認為，既然美國藍領工人選出 Donald Trump，他必定會為這群人謀福祉。我並非說 Donald Trump 刻意給予支持者虛假希望，但事實是，每次經濟周期與重組，最終都會導致財富進一步集中，衝擊最深、損失最大者，往往正是那些在經濟上最缺乏競爭力的人。

任何快速發展的時代，皆難免出現兩極分化：一方面是最尖端的人才、科技與資本運作，導致生產模式突變；另一方面則是被完全拋離、無法跟上的底層階級。一個社會發展愈快、科技愈進步、資本愈集中，便會有愈多的人被時代拋下。坦白說，連我自己對未來亦感不安，因此我理解為何這些覺得無法跟上時代步伐的人，會期盼美國重新工業化，讓他們得以以舊有方式維生。

早於 1980 年代，美國的基層民眾已將職位流失歸咎於全球化：由最初的日本，至其後的《北美自由貿易協定》及中國崛起。因此本屆政府首輪行動針對加拿大與墨西哥，其後劍指中國，接着便是日本、韓國與其他亞洲國家。雖然本屆政府為基層選民提供了情緒出口，但不論是關稅還是匯率，都無法根本解決問題。因為問題的本質，是結構性生產模式的轉變，加劇了經濟周期波動，進一步惡化了社會分化。

最後，我們作為微不足道的個體，應如何自處？我認為以下三件事，有助提升個人在經濟上生存的機會。其一，減少開支；其二，降低負債；其三，分散收入來源。我不敢建議大家全數持有現金，或完全投入股票與房地產。畢竟每個人對資產配置偏好不同，但就當前情勢而言，減支與減債即為降低風險。即使需要借貸，也應待適當時機再行動。至於分散收入來源，亦是一種風險分散的策略。此舉雖可能降低回報效率，但高回報必然伴隨高風險；欲降低風險，其代價就是放棄部分回報。儘管如此，仍有許多風險無法避免，亦有諸多情況並非我們能掌控，正因如此，我們更應竭力控制那些可控的因素。