引發私募信貸贖回潮三大原因．危機最終會如何發展？ (Patreon)

私募信貸在過去十年的崛起，建立在一個完美的假設組合之上：利率持續低迷、科技公司繼續增長、中東主權資金持續流入、散戶投資者不會在同一時間要求贖回。

任何一個假設失效，遊戲就開始吃力；2026年，四個假設同時崩潰。

Apollo Debt Solutions、Blackstone BCRED、Blue Owl 等大型 BDC 先後啟動贖回限制，Payment-in-Kind 公仔紙掩蓋的壞賬正浮面，回收率已跌至歷史低位 36%。這場危機會否演變成另一次次按風暴，取決於霍爾木茲何時重開、SaaS 違約潮有多深。

當年雷曼迷債、accumulator、ELN，全部都係同你推銷高息；其實今次係重複出現嘅故事。

或者有人認為加強監管就是解決方法。但借錢，從來都係寬鬆監管；古代不准你收利息，係違反律法、違反聖經、違反可蘭經，但仍然有人做，只係換個名。

目前最壞情況，不是某幾間基金倒閉，而是私募信貸基金和銀行之間的連鎖反應：基金資產縮水、銀行削減 NAV 貸款額度、基金被逼賤賣優質資產、NAV 進一步下跌⋯⋯

問：私募信貸同銀行貸款有何根本分別？

答：私募信貸由基金直接借款予未能上市的中型企業，不受銀行監管資本規定約束，因此可承接銀行不願做的長期、高風險貸款。作為代價，借款人支付較高利息，投資者則承擔流動性風險——資金通常鎖定數年，無法隨時套現。

問：PIK（Payment-in-Kind）為何被稱為「慢性毒藥」？ 答：PIK允許借款人以非現金形式（通常是股份）代替利息，將債務累積至本金。這掩蓋了企業實際現金流惡化的問題，令外界看不到違約跡象。一旦企業最終無法還款，往往是突發性崩潰，貸款人幾乎沒有早期介入的機會。

問：零售投資者透過 BDC 參與私募信貸，潛藏什麼結構性矛盾？

答：私募信貸的底層資產是三至七年期的非流動貸款，但 BDC（商業發展公司）向零售投資者提供季度贖回窗口。在資金持續流入時運作暢順，一旦市場情緒逆轉，大量贖回申請湧入，基金便被迫賤賣優質資產求現，形成NAV下跌引發更多贖回的惡性循環。

問：伊朗封鎖霍爾木茲海峽如何傳導至私募信貸危機？

答：霍爾木茲每日通過約二千萬桶原油，佔全球消耗約兩成，封鎖後油價急升引發通脹預期。這令聯儲局原定的減息計劃泡湯，維持高息環境直接壓死依賴浮息貸款（SOFR掛鈎）的私募信貸借款人，同時令原來預期「利率終會回落」的還款模型徹底失效。

問：GCC主權基金撤資為何對私募信貸是「致命」衝擊？

答：過去五年，沙地阿拉伯（Saudi Arabia）、阿聯酋（UAE）、卡塔爾等海灣合作委員會（GCC）主權基金是私募信貸最主要的邊際資本來源。霍爾木茲封鎖後石油出口收入近乎停頓，各國需將資本轉向穩定國內財政，承諾的新資金投入——包括沙烏地PIF曾承諾的最多一萬億美元美國投資——面臨大規模撤回，令私募信貸失去最重要的增量資金來源。

問：SaaS-pocalypse如何侵蝕私募信貸的抵押品價值？

答：大量私募信貸貸款在 2020 至 2021 年低息環境下，以二十五至三十倍 EBITDA 的高估值流入企業軟件（SaaS）公司。AI 普及令企業大幅削減白領人手，軟件坐席需求直接下跌，收入停滯卻背負巨債的公司開始違約。加上這些貸款多採用 Covenant-lite（寬鬆契約）結構，貸款人往往在公司突然崩潰前毫無警覺。

問：私募信貸危機有可能演變成類似2008年的系統性危機嗎？

答：關鍵取決於最終違約規模。私募信貸基金大量向銀行借貸（2024年底超過五千五百億美元），一旦基金資產大幅貶值，銀行可能削減融資額度，令風險傳染至受監管金融體系。然而兩萬億美元的私募信貸市場，如損失比例有限，金融體系或可吸收。最壞情景是大規模違約潮疊加 GCC 撤資，引發銀行系統骨牌效應。但從目前來看，最可能情景是部份高槓桿科技公司倒閉，市場萎縮，但不至系統崩潰。