現代煉金術的底層邏輯 (Patreon)

全球負債總額 318 萬億．究竟錢從何來？我們是否已經進入了全球的債務死亡螺旋？

久不久都會有人問我一個問題：「世界上最富有的已發展國家，幾乎清一色負債累累。他們借來的錢究竟去了哪裡？誰有這麼多錢借給他們？」

這個問題，表面上很直觀，但答案背後牽涉整個現代金融制度的底層邏輯，不是三言兩語可以說清楚。除了「誰是債主？」這個基本的問題，更重要是我們所認知的金融秩序何去何從，又是否像某些人心目中所想那樣簡單的「東昇西降」。

答案，當然不是那麼簡單。

今天的影片有 90 分鐘長，未必人人可以一次過完全吸收；以下文字版希望可以讓大家更有效地去了解現代煉金術的底層邏輯。請注意，當中有部分內容在影片中沒有提及，尤其是關於中國經濟的部分。

318 萬億是一個什麼概念？

對各國負債最常見的兩種論述，一種來自「北京式」的敘事：日本和中國持有大量美國國債，所以是中日兩國在「資助」美國政府，一旦他們拋售，美國就完了。

另一種則是偏陰謀論的講法：根本從來無一物，這一切都只不過是記賬，是印鈔，是龐氏騙局。

兩種答案都遺漏了關鍵的部分。宏觀經濟和個人理財是兩回事。用個人財務的邏輯去理解國際金融秩序，就如用牛頓力學解釋量子世界，有些根本的底層邏輯根本講不通。

根據國際金融協會（Institute of International Finance）2024年的資料，全球總負債（涵蓋政府、企業、個人與金融機構）高達三百一十八萬億美元，對比全球每年GDP大約一百萬億美元，人類文明目前的總負債是 全球 GDP 的三倍。

在這 318 萬億當中，政府負債約佔三分之一，即接近九十九萬億美元；其餘三分之二，約二百萬億以上，屬個人、企業與金融機構的債務；而這些債務，高度集中在發達國家。美國政府負債相當於 GDP 的 121%，日本高達 250%，義大利 140%，法國 113%。

很多人見到這些數字，第一個反應是：「那是因為發達國家福利主義、左膠政策、大花筒，自然沉淪。」這種講法我們都耳熟能詳，但其實問題的本質不只是福利主義，更在金融系統本身的運作邏輯。

真正的債主是誰？

要理解全球債務，首先要弄清楚：那些錢，到底是誰借出去的？

發展中國家政府債務比例較低，並非因為他們更克己，而是因為他們的金融市場深度不夠，根本沒有能力進行同等規模的槓桿。這是能力問題，不是道德問題。換句話說，他們既沒有能力去借錢，更沒有能力去借錢給別人。

以國家為單位，日本是美國最大的海外債主，持有美國國債約一萬二千億美元；英國排第二，約八至九千億；中國目前持有約七千六百億。雖然中國從 2013 年高位的一萬三千二百億大幅減持，但仍是第三大外國持有者。

不過，日本、英國、中國三者加起來，持有的美國國債還不到三萬億美元。但美聯儲自己，已持有四萬五千億美元的美債。再加上，整體計算下來，高達78%的美國政府債券，持有在美國本土的金融機構手中——那些退休基金、保險公司、商業銀行，說到底都是美國人自己的錢。

美國 2024年 的利息支出是多少？一萬二千億美元。只是還利息這一項，就已超過日本持有的全部美國國債總額。要理解這個系統能否持續，這個數字比那個三百一十八萬億更值得關注。

渡邊太太的故事，與美元機器的運作

日本，一個政府負債高達GDP 250% 的國家，為何反而是美國國債最大的海外持有者？這要從日本的量化寬鬆（QE）說起。

1990 年代初，日本泡沫爆破，日本政府大規模降息發債，而日本央行不斷購買資產，目的是確保銀行資產負債表不至於崩潰，也確保日本國債「有價有市」。問題是，這樣造出來的近乎零息的流動性，在日本本土無從生息，只能往外流。

這就引出外匯市場耳熟能詳的概念——「渡邊太太交易」（Mrs. Watanabe Trade）。渡邊太太代表日本的普通儲蓄者。她拿著日元，去銀行買美元存款，每月坐收利息。但銀行的背後，運作是這樣的：三井住友之類的日本大銀行，收到渡邊太太的日元，把它轉換成美元，然後拿去市場買美國國債。美國政府向三井住友付息，三井住友再向渡邊太太付息。兜兜轉轉，渡邊太太其實就是美國國債的最終持有人，只是中間經過了銀行的包裝層，只是她自己卻沒有這個概念。

這個邏輯，帶出了現代金融體系的核心機制：貨幣不是只有央行才能「創造」的。任何一間銀行，只要它以美元為單位借錢出去，它就在實際上擴大了美元計價的信貸供應。雖然說美國政府財政部是唯一可以印美鈔的機構，但全球美元計價的債務，遠遠超過美聯儲直接掌控的範圍。任何一間在香港、倫敦、東京的銀行，只要它用美元做借貸，它就是在「創造」新的美元信貸。

現代金融體系，是一台自我運轉的機器。政府發債，金融機構買入，以債券為抵押品再槓桿，把更多信貸借出市場。央行在適當時候入市購買資產，維持抵押品的價值，確保銀行的資產負債表不至於急劇收縮。銀行在經濟景氣時將錢借出去賺息差與槓桿化的利潤。如此循環，整個系統接近一台永動機；只要維持住那個故事，遊戲就可以繼續。

借錢換來的是什麼？

為什麼政府、企業、個人都在借錢？

教科書答案是「不夠錢花」，但這太粗疏。更精準的說法是：借錢，是把未來的收入，拿到現在來用。

SpaceX 市值兩萬億美元，並非因為它現在已賺了那麼多錢。假如用市盈率（P/E Ratio）或市銷率（Price-to-Sales Ratio）評估，它的估值絕對貴到不合理。但市場相信的是：這間公司的技術可以用更低成本把 AI 運算力射上太空，解決能源與散熱問題，這個未來收入是真實的，所以今天我願意高價買入這個故事。

煉金術，是時間的錯配：將還未實現的未來收入，現在先透過股票或債券「預售」出去。

政府的邏輯一樣。美國、英國、日本，早已過了靠稅收可以平衡預算的時代。他們借的，是對未來增長的信念；他們賣的，是對整個社會未來生產力的「索償權」。

但這個遊戲有一個根本前提：未來真的要比今天更好；如果未來的增長撐不住今天的債務，整個故事就會破局。

儲蓄者的宿命

以上的邏輯，對普通人有什麼啟示？

1971年，美元脫離金本位。從那一天起，全球進入了前所未有的信用擴張時代。貨幣供應的增速，長期超過實體經濟的生產力增速，結果是：太多的貨幣，追逐太少的貨物，物價長期上漲。

在這個環境下，把錢收在曲奇餅罐放在床底，是最傻的事。錢的銀碼沒有變，但購買力每年都在流失。但把錢存進銀行也不濟，銀行給你的利息，肯定從來追不上通脹，否則銀行就必然會虧本。

買黃金？無疑黃金有一定保值作用，但本質上跟曲奇餅罐沒有太大分別；黃金不能被槓桿，不能借出去生息，黃金最多讓你跟通脹打成平手，但你放棄了經濟增長帶來的紅利。

在滯脹的環境下，比如1970年代，很多人選擇黃金，其實是因為預期增長無望，寧願守住購買力，放棄增長。但因為以黃金作為儲蓄，被儲存的價值不會重新流入市場創造新的價值；把購買力藏進黃金，等於這部分的價值從經濟循環中失了，所以又進一步壓低了整體經濟活動。越多人屯積黃金白銀，越少資本進入生產性投資，惡性循環。

有人問，那買股票呢？買一籃子的股票，理論上比較貼近通脹，但往往仍跑不贏。要真正跑贏通脹，唯一的方法是：你必須槓桿，你必須用借來的資本，去購買能帶來未來收入的資產。買樓是槓桿，買股票是槓桿，創業也是槓桿。這些都有風險，但不槓桿的結果，是確定性的緩慢虧損。

農夫、牛、與泡沫的必然

當然，槓桿、投資、冒風險，不是每次都成功，否則就不會有經濟泡沫。

要解釋經濟泡沫的本質，我會用一個最簡單的故事來解釋。假如有個農夫發現，買一頭牛來耕田，可以令產量倍增。他計算過，增加的收益足以覆蓋買牛的成本，於是借錢買牛，收入果然增加了。鄰居見狀，個個如法炮製：「借錢買牛、買田、買肥料。」

結果兩件事同時發生。第一，牛和田地的價格上漲，後來者的入場成本急升。第二，所有農夫的產量都增加了，農作物供應過剩，產品價格下跌，早前預計的利潤不再成立。前期投入的成本，未必收得回來。

這，就是泡沫。

泡沫是自由市場資本主義運作裡面的必然衍生現象，不是例外，是規律。科網股如是，亞洲金融風暴如是，AI 泡沫遲早也會爆破。但這不代表背後的趨勢是錯的。亞洲金融風暴過後，東南亞經濟繼續向前；科網泡沫爆了，互聯網依然改變了世界。泡沫爆破是一次清算，不是終局。

重要的是：誰在泡沫裡輸錢？

風險如何一層一層地往上推

資本主義體的另一個遊戲規則：「風險是可以轉移的。」

贏錢的時候，管理層自己袋落袋；持有股票、期權，分紅豐厚。輸錢的時候說一句：「對不起各位股東，投資一定有風險」。

更宏觀的風險轉移，就是當企業出事，還有銀行在後面撐著。銀行不夠錢，向央行借。央行支撐不住，政府介入；透過發更多債、再次擴大央行資產負債表，去救銀行、救企業，讓整個金融系統繼續運作。

風險的最終承擔者，不是那些金融精英，而是整個社會。尤其是，那些靠出賣勞力和時間維生、手上沒有資產、無法參與槓桿遊戲的底層人口。他們承受物價上漲、資產升值追不上、薪資增長落後，卻沒有能力把風險轉嫁給別人。

以上是全球化槓桿經濟下，兩極化越來越嚴重的根本原因。我說這句話，並非否定自由市場資本主義。事實上，就算是生活在社會最底層的人，在這個體制下的生活水平，從人均卡路里攝取量、平均壽命、受教育機會來看，都遠勝歷史上任何時代。但規則是這樣的：如果你不懂得參與這個遊戲，你就是那個被別人轉移風險的對象。

財政霸導（Fiscal Dominance）

正常體制下，中央銀行有兩個使命：一，控制物價，不讓通脹失控；二，確保經濟有效運作，避免失業率過高。這兩個目標有時相互矛盾，需要在其中拿捏平衡——這正是央行獨立性的意義所在。

當一個國家的政府債務水平到了某個臨界點，央行就會逐漸喪失這個獨立判斷的空間。它的貨幣政策，不再是宏觀調控，而是只有一個目的：確保政府的融資成本足夠低，讓政府可以繼續發債、繼續運作。這個狀態，就叫做財政霸導（Fiscal Dominance）。

在財政主導的環境下，央行的主要工具，是透過壓低長端利率，即所謂的收益率曲線控制（Yield Curve Control, YCC）。最早大規模實踐YCC的，是日本；自 1990 年代泡沫爆破後，走上了這條路，此後再沒有回頭。

財政主導的最終後果，往往是貨幣不斷貶值，通脹不斷攀升。最典型的例子是阿根廷和土耳其；幣值崩潰、通脹失控、社會動盪。日本情況比較特殊，有自身的文化與制度緩衝，但也並非穩如磐石。現在愈來愈值得關注的問題是：日本央行會否需要透過拋售美國國債，以捍衛日元匯率？如果真的如此，那個衝擊波傳導到全球金融市場，將是另一個層次的動盪。

至於美國，目前面對的 X Date 問題（聯邦政府觸及債務上限而無力繼續還息的時間點）幾乎年年上演。過往的處理方法都是同一套：再發債、再提高債務上限，最終由聯儲局購買資產托底。現任美聯儲主席 Kevin Warsh，早年正是因為反對伯南克（Bernanke）用這套方法而辭去聯儲局理事一職。

但屁股決定腦袋；坐上那個位置，我相信 Warsh 遲早也會做同樣的事。這不是個人意志問題，是系統的邏輯。

卓韋絲的教訓，與英鎊的危機

2022年，英國保守黨執政，卓韋絲（Liz Truss）首相提出「迷你預算案」，大舉減稅，但無法說清楚如何補足赤字。債券市場立即「以腳投票」；英鎊國債（英債）價格急跌，債息急升，幅度之大，金融機構措手不及。

這就是所謂的 bond vigilante（債市賞善罰惡士）。背後不是甚麼搞垮英國的陰謀，而是市場正常運作。當時英倫銀行拒絕配合卓韋絲，沒有買入英債托市，也有一定的理由。央行與政府之間的矛盾，在那一刻以最直接的方式呈現出來。卓韋絲在位 49 天便被迫下台，保守黨的執政優勢就此瓦解，工黨隨即上台。

諷刺的是，工黨接手後，問題並沒有消失。工黨財相李韻晴的預算案推出後，英債債息比卓韋絲時期還要高，但輿論反應卻截然不同。但這裡有一個值得留意的地方：我們不應只看絕對水位，還要看波幅（volatility）。卓韋絲的問題，不只是國債利率高低，而是債息在極短時間內的劇烈波動，令金融機構承受不了。目前英債的高息，是在一個相對漸進的過程中形成，市場尚可消化。當然這並不代表問題消失了。

結構性問題，換哪個黨執政都改變不了，只是輪流背鍋而已。

義大利的情況則更早到達「債務的死亡螺旋」；義大利政府負債已達 GDP 的 140%，這就是所謂「歐豬國家」的宿命。法國的情況也好不了多少。

義大利、法國、英國都一樣出現了所謂的右翼民粹主義。但在我看來，那不是純粹的民粹主義，而是民眾對財政危機有一種集體的危機意識；知道這樣下去不行，但又找不到真正的出路，而最簡單的代罪羔羊，就是那些來「搶福利」的人。

中國的隱性負債

說到債務，不能不提中國。

坊間有說法認為，中國是在刻意打壓美國才減持。實情是，賣了美債換回美金，那些美金還是要停泊在某些資產。中國沽售美債，更主要的原因其實是中國需要出售美債，以在公開市場干預匯率，維持人民幣購買力。

為甚麼中國要維持匯率水平？正如之前所講，很多國家一旦出現債務的死亡螺旋，央行的貨幣政策就只剩下一個目標，就是確保政府能夠繼續發債。這個政策路徑的最終代價，就是進入價格急升加上通脹不斷加速，就像阿根廷、土耳其那樣。

這種經濟環境，是社會不穩的根源，而中國最怕的，就是這種亂。

所以，中國透過控制資金流動加上維持匯率水平，達到可以控制價格的目標，並配合以量取勝的策略追求效率和控制成本，成為了世界工廠。

不過，中國的內需從來都是經濟發展的軟肋。換個角度說，中國是必須要靠外部的需求去帶動經濟增長。所以在過去廿年來，北京都嘗試推動內需，甚至要各省市都追求經濟增長數字。

結果就出現了另一種政策帶來的扭曲。

中央政府的官方負債比例相對低，但那只是冰山一角。根據 IMF 的估計，中國大量的債務隱藏在過去二三十年的地方政府融資平臺（LGFV）之中。地方政府為了交出漂亮的 GDP 數字，最直接的辦法是搞鋼筋水泥建設。但基建要錢，錢從哪裡來？地方政府成立融資平臺，借錢給地產商買地；地產商買地，地方政府就有土地出讓收入。這個循環表面上自洽，但問題是：這些基建投資，是否真的有足夠的經濟回報？

答案，大家心裡有數。

又以香港為例，幾十億建一條天橋，幾億建一個噴水池，這些所謂投資，根本完全沒有的經濟價值，沒有回報。更重要是，拿了錢的人，往往把子女和財富送到海外，資本外流的缺口，遠超想像。這也是北京多年來嚴打走資的根本原因。

偏偏人民幣在資本管制下維持相對高的匯率，持有人民幣出境換外幣，確實划算，走資的動機因此從未消退。

這裡還有一點值得說清楚，因為美國主流論述經常說，人民幣被刻意低估以維持出口競爭力。但我認為事實並非如此。正如剛才所提到，中國的出口競爭力，並非建立在匯率上，而是建立在對生產成本的不斷壓縮、規模化批量生產的效率上。事實上，中國非常擔心人民幣急速貶值；因為它高度依賴進口關鍵原材料和能源，匯率過低只會令進口成本急升，反而損害整個生產鏈的競爭力。

債務水平的問題：重質不重量

說了這麼多，我們終於可以回到全球債務問題的核心所在。

真正要考究的，不是 318 萬億這個絕對數字，而是一個更根本的問題：那些透過槓桿得來的資本，投入了甚麼地方？

投資的定義是：「放棄目前的享受，以換取未來的收入。」借錢去消費，那些錢就消失了；那是投資的相反。借錢去建一個 AI 數據中心，如果未來的運算力真的能創造相應的收入，那就是有生產力的借貸。美國這幾年透過資本市場大規模槓桿，大舉投入 AI 基礎設施建設，如果這些投資帶來的生產力提升是真實的，就沒有問題。

歐洲的情況則截然不同；歐洲國家借來的錢，很大程度上流出去買了美債（如日本渡邊太太一樣），或者拿來做轉移支付，這一手借錢那一手當福利派出去，根本沒有創造任何生產力。借錢要給利息，但那些利息換不回相應的增長，債務只能愈滾愈大。

數字能說明問題。從 2000 到 2019 年，全球平均 GDP 年增長約 3.8%；但預測 2024 至 2028年，這個數字將下滑至3.1%。更令人憂慮的是，2015 至 2019 年的全球生產力（Productivity）增長，只有 2000 至 2004 年水平的三分之一。

槓桿在增加，增長卻在放緩，生產力更在萎縮——這個組合，才是真正的危機所在。

過去十幾年，全球其實只有兩個地方還有比較明顯的增長：美國和中國，而中國的增長亦在放緩中。如果用這個角度去看美國，它其實仍然是全球最後一個擁有顯著優勢的地方。

AI的終章，與下一波的起點

美國的優勢一不只是金融制度，更是科技創新能力、文化影響力、以及高等教育與研究機構所形成的知識生產體系。這些優勢，不是短期內可以被複製的。

不過，我有一個直覺是：「AI 是資訊科技這一浪技術革命的終點。」

技術發展往往遵循一條 S 曲線：起初緩慢，然後爆發，然後趨於平緩。工業革命後，「工業」本身逐漸成為門檻極低的生產模式，透過工業賺錢的紅利就隨之消散。到了所有國家都說「現代化即工業化」的時候，透過工業賺錢已是明日黃花。

資訊科技的發展亦然。當資訊進入大規模生產，資訊本身不再稀缺，商業價值隨之下降。AI 是我們目前能夠想像到的資訊處理能力的一個階段性終點。它的意義是巨大的，但同時，未來透過「資訊科技本身」賺錢，也將越來越難；因為這項能力，最終會像電力一樣，成為一種基礎設施，人人可用，難以獨佔。

下一波能撐起新一輪增長週期的，我目前看到幾個可能：能源、生物醫學，還有目前我們還沒看清楚的新領域。能源是最直接的。無論是 AI 算力的電力消耗，還是去碳化的大趨勢，都在重構整個能源體系，而掌握了新型能源技術的一方，將在下一個週期佔據決定性的結構優勢。生物醫學則受到人口老齡化的結構性驅動：人活得更長，對健康與壽命的重視程度越來越高，這個範疇的創新，會在未來幾十年持續加速。

給普通人的建議

說了這麼多，最後回到那個最根本的問題：以上所講的一切，對我們普通人有什麼意義？

第一，高通脹可能是相當長時間內的常態。只要這個槓桿機器繼續運轉，貨幣供應的增速就難以持續低於實體經濟的增速，購買力的侵蝕是必然結果。

第二，如果槓桿增加而增長同時放緩，我們就面對滯脹。 1970年代的滯脹，是高通脹加低增長的組合。在那個環境下，人們湧向黃金和超防守性資產，進一步壓低生產性投資，形成惡性循環。我們未必會走到那一步，但這個風險不能忽視。

第三，槓桿本身不是罪惡，但要問清楚你的槓桿投入了什麼。 借錢去消費，從來都是最差的選擇；借錢去投資真正有生產力的事物，才有可能跑贏通脹。

第四，不是 time the market（擇時入市），而是 time in the market（在市場中的時間）。 頂層的金融精英不但能轉移風險，他們亦比別人更早進入市場、更深度參與遊戲。那些在幾十年前已持有樓房和股票的人，不一定比你聰明，只是比你更早入場。後進者的劣勢，是這個系統的結構性特點，不是你的個人失敗。

最後，也是最重要的一點：你自己，才是你這一生最值得投資的對象。 貨幣如何演變，資產如何轉移，那些都是外在的不確定性。但你花時間和精力去提升自己的能力、建立自己的知識體系，那是任何通脹、任何泡沫都帶不走的東西。