【AI 泡沫】 Oracle 股價以外的訊號 (Patreon)

AI 會改變世界但不代表所有資本投入最終都能賺錢

為甚麼要看信貸市場，而不只是看股價？

因為股東和債權人的回報結構完全不同。股東如果看對一間公司，股價可以升幾倍甚至更多；債權人的回報基本上只限於利息和本金。因此，信貸投資者更加關心現金流、利息負擔、再融資能力和違約風險。這也是為甚麼信貸市場有時會比股票市場更早反映系統性壓力。2007 年就是一個例子：次按 CDS 和高息債市場已經出現壓力，但當時股票市場對企業盈利仍然相對樂觀。

目前利率環境為甚麼會增加 AI 投資週期的風險？

美國 10 年期 Treasury 息率已升穿約 5%，30 年期則超過約 5.3%。當接近無風險的資產已經可以提供這種回報，企業投資必須產生更高回報才值得承擔額外風險。同時，FedWatch 對 9 月加息 0.25 厘的市場預期，由月初約 58% 升至接近九成，反映市場正在重新定價利率和通脹風險。對高度依賴外部資本的 AI 基建來說，這會直接提高融資門檻。

CoreWeave 和 Oracle 反映了甚麼不同層次的風險？

CoreWeave 是一個更加極端的高度槓桿例子。CoreWeave 約有 356 億美元債務，而季度收入只有約 25.75 億美元，其中單是利息開支已有約 6 億多美元，部分融資成本更達雙位數。需求和收入可以高速增長，但資本負擔同樣可以愈來愈重。

Oracle 最新業績明明很好，為甚麼仍然是一個警號？

收入增長和現金需求是兩回事。Oracle 最新季度收入增長約 30%，雲端收入增長約 62%，每股盈利亦高過市場預期；但同一季營運現金流約 231 億美元，資本開支卻約 285 億美元，令 Free Cash Flow 約為負 54 億美元。這意味着業務愈大，需要投入的固定資本亦愈多。真正要看的，是收入增長能否長期追得上 Capex 和資本成本的增長。

Oracle 的長期承擔和 CDS 為甚麼特別值得留意？

Oracle 已經作出大量長期基建承擔；約 2,600 億美元相關承擔，部分租約長達 15 至 19 年。問題在於，AI 的硬件、能源和運算技術更新速度可能遠快於這些合約年期，形成明顯的年期錯配。與此同時，Oracle 五年期 CDS 由 2025 年夏天約 30 至 40 個基點，升至年底約 126 個基點，再升至 2026 年 6 月約 150 個基點，之後更升至 200 個基點以上；S&P 的評級亦降至 BBB−。這不是預言 Oracle 一定違約，而是顯示信貸市場已經大幅提高對 Oracle 風險的定價。

Anthropic 和 OpenAI 的上市安排，為甚麼與 AI 泡沫風險有關？

Anthropic 計劃以極大規模進入公開市場，讓投資者真正用公開市場價格檢驗前沿 AI 公司的估值、收入和盈利能力；相反，OpenAI 暫時擱置 2026 年 IPO。這些變化反映 AI 公司的競爭已經不只是模型能力，而是誰能持續取得足夠資本，支撐昂貴的運算和基建投入。

判斷 AI 泡沫是否開始進入尾聲，最應該看甚麼？

最重要的是看資金能否繼續支持增長：Oracle 的收入增長能否追上 Capex 和資本成本、Free Cash Flow 能否改善、CDS 是否繼續擴闊、信貸評級會否再下降；同時亦要看利率環境、CoreWeave 等高槓桿企業的融資能力，以及 Anthropic、OpenAI 等前沿 AI 公司能否持續吸引新資本。整集的核心判斷是：AI 技術可能真的會改變世界，但技術方向正確，不代表所有公司、所有估值和所有資本投入都能賺錢。