香港將如何被「人民幣化」？ (Patreon)

任何國家經歷過房地產市場的泡沫爆破，幾乎都有兩個結果：一，政府債務水平急升；二，央行的資產負債表膨脹，也就是所謂的量化寬鬆。

中國經過 2020 年的終極一爆，現在才剛剛開始以上所講的這個過程。以目前的情況看來，中央和地方政府在可見將來都要不斷發債，人民幣的匯率和利率，亦將會長期地低迷。

1990 年代之後的日本是這樣，2008 年後的美國亦如是。日本經歷過所謂的迷失三十年，中國大陸會步日本的後塵嗎？

更重要是，中國大陸經濟由盛轉衰，對香港會有甚麼影響？

以下文字的內容，並不完全和 Podcast 的內容一樣；大家當作是精華再加點補充。

另外，喜歡影片的朋友，在文章最後也有會員專享的影片。

好，入正題；假如今日要記得三件事，那就是：

一，香港的經濟越來越大陸化；在大陸發生的事，早晚也會在香港發生。大陸各地出現財困，香港政府也很有可能會面對結構性赤字。

二，對香港經濟影響最大的因素，是人民幣對港元的相對強弱；自 2005 年匯改，人民幣一直都是偏強，所以是「北水南調」的情況居多。但是當人民幣偏弱，對香港的影響就會相反，變成南水北流的機會增加。換句話說，過去十幾年大陸人買港股、港樓的情境應該不再。

三，未來香港將會有更多人民幣的金融交易，亦會有更多人民幣債的交易。更重要是，大陸各地方甚至中央政府到香港發債抽水。要知道，當政府發債的速度，快過銀行「借錢出去」的速度，則會出現「去槓桿」樓市股市亦難有起色。

可見將來，香港的股市和樓市不可能跟過去的二、三十年比較。新的現象將會是，香港的股市和樓市將會越來越多以人民幣作交易，而且港官也會宣稱這是「人民幣國際化」的成功例子，而且有機會用人民幣做交易，將會被說成是對香港的恩賜。

另外，在最初的日子，來港發的人民幣債的地方政府，應該還是相對高質。但再下去的就難講了。

保交樓其實是保銀行

首先，政府增發國債，央行量化寬鬆，原因根本不是為了拯救房地產市場。地產市場泡沫爆破之後，短期內是不可能反彈。

政府和央行真正要救的，是銀行。

但為甚麼一定要救銀行？難道不可能就這樣任由銀行倒閉嗎？其實不是每次銀行出事政府都會救，但如果會因為一間銀行出事而導致有更多銀行出事，政府就不得不救。而銀行與銀行之間的借貸，才是金融業當中最主要的交易。所以，每當爆發金融危機， 政府幾乎都一定要出手，這個預期亦漸漸成為社會的新常態。

樓價跌，還不是最大問題。只要借了錢的人繼續每月供款，還未算是金融危機，最多是地產市場交易持續萎縮，價格無法調整，出現漫長的調整，這種大家都在還債的情況，叫「去槓桿化」，也有人叫這個過程做軟著陸，更加是目前中國大陸經濟最樂觀的結局。

現在中共中央的政治目標是「保交樓」；但為甚麼要「保交樓」呢？正如以上所講，對銀行最可怕的不是抵押品「資不抵債」（也就是所謂的「負資產」）而是欠了債的人索性躺平不還款。如果連樓都都交不到，買了樓的人還會供下去嗎？

現在「保交樓」的責任，主要落在各地方政府。但各地政府因為失去了房地產這個收入來源，已經捉襟見肘，如果要加上「保交樓」這個負擔，唯一的方法，就只要大規模地增加債務。

其實不只是地方政府，中共中央也面對極沉重的財政壓力。而不只是中共中央面對沉重的財政壓力，就連香港也出現了史上不常見的結構性赤字。正如一開始講三個希望大家記得的事：「在中國大陸發生的事，早晚也會在香港發生；財赤是其中一個宏觀經濟趨勢。」

泡沫爆破後的債市

「還有誰會信中共？有誰會買中共和地方政府的債？」我知道一定會有人問這個問題。

簡單的答案是：「只要仍然有人用人民幣，銀行有人民幣業務，市場上就有人民幣債的需求。人民幣借的最大買家，不是一般投資者，而是有進行人民幣業務的銀行。」

當銀行有資金，一是找到合適的借款人將其借出，二是購買政府債券；將資金「借」給政府，亦即是買政府債券，理論上是無風險的，並且還能獲得一定的利息收入。

從會計角度，不論是銀行借出去的錢，例如房屋按揭等，又或者持有的債券，都是銀行的資產。但問題是，當間間銀行都寧願持有政府債券而不是將錢借出去，結果是銀行業整體的流動性降低，而幾乎每次金額危機後，都有這樣的情況；這種日子維時越長，經濟復甦的步伐亦越緩慢。

1990年代日本房地產泡沫破裂後，日本政府的負債大幅增加。2008年後，美國聯邦儲備系統的資產負債表也大幅膨脹，美國政府的債務也是如此。中國政府未來也將需要大量舉債。

中國政府不僅需要大量舉債，而且必須用人民幣來進行，因為如果用美元，則需要用美元來還債。當沒有足夠的美元去還債，則需要用更多的人民幣來購買美元，這將導致人民幣貶值和通脹。

現在問題是，銀行體系有多大的容量去吸納這些債務。如果單靠「內循環」去消化，很大可能會出現「政府發債速度快過銀行可以借錢出去的速度」，結果只會出現更嚴重的「去槓桿化」，令到股、樓等資產價格進一步萎縮。

但是如果要在「外循環」去發行人民幣債，中國政府必需要加快離岸人民幣的交易，希望更多國家使用人民幣。

人民幣匯率將持續弱勢

現在人民幣匯率將持續走弱，原因最少有兩個。一，中國政府有這個必要讓人民幣走弱，防止資金流走，亦同時增加出口競爭力。二，事實上中國大陸的出口和投資環境亦大不如前，國際市場對人民幣的需求相對疲弱。

不過，中國政府又不可以讓人民幣匯率出現墜崖式的下跌。因為人民幣匯率一旦失速下墮，進口價格急升，結果是另一種金融危機；而這種金融危機在發展中國家是很常見的。

所以，在可見將來人民幣會像貨幣一樣，兌美元會在一定的區間中波動，但只要以上提出的兩個基本宏觀因素不變，人民幣會「易跌難升」；換句話說，除非是美元轉弱，否則人民幣將會是相對弱勢的貨幣。

在 2005 年匯改後，人民幣兌美元長期單邊升值，從而令香港出現依賴北方資源為生的情況。簡而言之，由 2005 年起，越來越多大陸人來香港消費和投資。未來這種情況將會逆轉，變成中國大陸依賴香港來獲取國際資源，回到「南水北調」的局面。

對於香港的影響，我還有一個大膽的預測。由於人民幣的利率將長期處於低位，加上人民幣匯率長期走弱，港官和香港的銀行很可能乘這個情況推出更多以人民幣計價的金融產品。

更重要是，當香港政府的結構性財赤不可能透過加稅解決，亦不能透過發行港元債來處理，最終可行的方法，就是某些與大陸相關的「大白象工程」，以人民幣債融資，以人民幣去支付建築成本，當然工程承辦商也很大可能是中國大陸的。而既然整件事都是人民幣去做基建，為甚麼不可以用人民幣來賣出得來的土地？既然用人民幣賣地，發展商又為甚麼不可以用人民幣賣樓？銀行又為甚麼不可以用人民幣做按揭？

如是者，這就是一個人民幣離岸市場的應用範例。

迷失幾十年，可能在香港出現嗎？

1990 年代之後的日本，為甚麼會迷失了那麼多年？

經濟學上的解釋是：泡沫爆破後，市場上充斥著不少半生不死的「殭屍企業」；這些該破產、該被淘汰的企業和銀行，令到資產價格無法反映現實。當市場上仍然有根本不存在的帳面資產，是很難讓人會有信心去投資。

除此以外，日本在迷失的幾十年間，也彷彿與世界脫了節。雖然日本最終還是從迷失中走出來，但已經不再是當年那個幾乎可以超越美國成為世界第一的工業強國。

日本尚且如此，中國大陸呢？

如今中國大陸面對的情況，跟當年的日本有很多相似之處，情況甚至可以說，比當年日本所面對的問題更加嚴峻。

所以也難怪，不論牆外抑或牆內的人，對中國的未來轉為更悲觀。但正如上一篇所講，有些事，不是「一男子的問題」，而是「一籃子的問題」；假如有些人以為某人不在位之後，自然天下太平。但我覺得其實背後有更多結構性的問題。

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從歷史的角度分析，神奇國度龐大的體制，並不善於應變。過去已經不斷地重複發生，當經濟發展到某個階段，一旦出現了不能突破的障礙，很容易又回到 「內捲」的局面。換句話說，神奇國度的常態，是封閉和抗拒變化的。這個設定，有利獨裁專制，但不利發展。

十四億人的市場很大嗎？總不可能大過八十億人的全世界吧。更重要的一點是，在外面的八十億人當中，又以歐美日等發達國家掌握了絕大多數的財富和資本。換句話說，不知何年何月何日，當中國大陸再次說要與世界接軌的時候，恐怕屆時我們就明白，迷失幾十年是甚麼一回事。

作為香港人，我們也得調整一下合理預期：「自 1978 年後的中國大陸，以至香港，只不過是歷史上的偶然和例外。」

海南政府取道香港發債五十億 抽水潮陸續有來 對香港有乜影響？｜YouTube