一場沒有人知道維時多久的世紀衰退 (Patreon)

上星期有些朋友在 Facebook 上討論創業板指數跌破歷史低位，令我想到創業板其實見證香港這個城市的本質。

2022 年的施政報告中，李家超已經提到要「活化創業板」；這實際上揭示了兩個問題，一是創業板的表現的確不佳，二是政府並非對創業板存在問題一無所知。

轉眼間一年時間又過去了，新的施政報告也已經出爐。

在今年的施政報告發布之前，政府成立了一個由財政司陳茂波領導的小組，研究如何增加香港整體股市的流通量。換句話說，不僅創業板存在問題，整個香港股市也有待改進。

同時，恆隆陳啟宗表示，香港現在正在進行系統性的轉型，並警告香港人如果沒有覺悟，很可能會處於不利的位置；雖然他說為香港的經濟不會完全崩潰，但地產市場已經沒有賺錢的機會。

話說回來，陳啟宗雖然是地產黨的成員，但他並非主要的成員。恆隆自八零年代已經不如其他發展商；而陳啟宗本人對於地產市場的看法，我總是覺得有些矛盾。一方面他偶爾會對地產市場表示不滿，但實際上如果你了解他們的家族投資情況，就會發現他們遍布全球的的私人投資，當中有其他的投資，但也有地產。

今日的分享，想進一步探討的不僅是香港的股市或樓市，而是香港的整體經濟。而除了陳啟宗的言論以外，如果大家有注意到的話，會發現施永青也曾表示過對香港地產市場的不看好，但對於金融業他仍然抱有信心。

請恕我看得更悲觀；我認為港股、港樓甚至香港經濟，最終都會跟著神奇國度一起迷失；十年？廿年？三十年？沒有人知道這場衰退維時將會有多長。

儘管討論從創業板的問題開始，但重點是整個香港的經濟。另外還有一點需要補充，就是我不只是從指數的角度來看香港的股市和樓市；因為指數組成股是會變動的，如果真的去深入觀察香港整體經濟的變化，我們需要了解其中的組成結構的變化。

講創業板失敗的問題，相信許多朋友自然想到是因為創業板上市門檻相對較低，使得存在大量的劣質股；而劣質股無人問津時，創業板便成為一個失敗之作。

這種見解確實不無道理。創業板的確存在許多劣質股，但這是否是其失敗的真正原因呢？

1999 年底創業板首次推出時，正值科網熱潮的高峰期。可以想像，當時香港股市充滿著一種特殊的氣氛。事實上，回顧香港股市的全面發展歷程，創業板從一開始就是個「人有我有」的平台，科網概念爆泡後，創業板也成為一件香港金融業的擺設。

我知道社會上有一種聲音，認為香港過度依賴金融服務業，缺乏工業，又沒有農業。但我認為這種「香港應該要均衡發展才對」的觀點，多少有些理想主義的成分。香港作為一個小型經濟體，其實不可能甚麼都做。作為一個小閉型經濟，香港需要專注於一些能帶來高增值的產業。有一部分社會棟樑認為美好的世界就是有人種田，有人捕魚，有人開工廠，有人做手藝品，有人擺地攤等等。但已經是廿一世紀了，難道我們還不明白經濟學上「分工專業化」的意義嗎？社會棟樑不願意接受現實，因為他們覺得分工引起馬克思主義中所說的異體化，即是說生產者和他的產品的關係越來越疏遠。

香港的問題，不在於太過專注金融服務業。相反，由於中國大陸作為共產社會主義專制獨裁，才使得香港獨佔如此數以億計人的金融服務業需求。自八零年代開始，香港的經濟幾乎只有金融服務業一項獨大。

明明是一個金融業為主的城市，為甚麼香港創業板會如此失敗？是因為掛牌的條件太鬆？

實際上，香港連主板的上市規則也非常寬鬆。在香港，創業板的第一個失敗原因是在主板「啤殼」也太容易，其次才是「劣質股」過多。

另外，當初香港推出創業板的時候，說要模仿納斯達克。但納斯達克和紐約交易所，是兩間獨立而且有競爭的公司，但香港創業板和主板同屬一間公司，之間根本沒有任何競爭。任何打過工，做過管理層的人都會知道，當一間公司內有兩個相似的業務，後起之秀如果沒有最高管理層的加持，我敢肯定，兩個部門只能有一個能生存下來。

1973 年前各自各精彩的四會時代

早於十九世紀末，香港已經有股市的基礎。最初的股市更似當今的私募基金，投資者需透過經紀與公司大股東進行交易，而股票經紀人亦必須認識很多人及上市公司。這個模式一直持續到第二次世界大戰。在此期間，在香港上市的公司並非僅來自香港，而是來自整個東南亞，包括馬來西亞的礦石公司、橡膠公司，以及運營電報和其他原材料的公司。早期的貿易公司和運輸公司，如郵輪公司等，也都選擇在香港上市。可以說，香港作為國際金融中心的地位，其實在清朝時期就已形成。

許多人認為當時上海是最發達的城市，而香港僅次於上海。然而，我對此觀點有所異議。如果你對當時上海和香港的股市有所了解，你會發現上海的股市是兩極分化的，華人與外國人各自有自己的交易領域。然而，香港的情況恰恰相反，華洋混合的市場更為流暢和發達。

香港除了股票交易，還有另一個重要的業務，那就是匯兌。當時的世界仍然是金銀二元並行，不同地區採取不同的貨幣本位制。例如，中國是銀本位，而美國和英國則主導金本位的制度。在這種金銀並行的世界中，匯兌在貿易中扮演著重要的角色，而香港正是其中的一個主要匯兌中心。

從 1891 年到 1947 年，香港金融業主要都是洋人，但當中也有華人參與其中。但一直到1969年，香港股市才真正進入全盛時期，亦即是所謂的「四會時期」；包括了金銀交易所、遠東交易所、以及九龍交易所。

然而，各自各精彩的四會時期並未持續太久，並結束於 1973 年的股災。由 1969 到 1973 年的四年時間，恒生指數從150點上升到1714點，升幅達到了十倍。但實際上，恆生指數也並無法全面反映香港經濟狀況。如果您細看當時新上市的公司數量以及香港資產市場的擴張規模，其膨脹的程度相當令人難以想像。在短短四到五年間，香港社會與經濟呈現的巨變讓人懷緬。

四會時代是香港最輝煌的日子，今時今日香港最大的財團也是這個時代的產物。恆基、長實、新鴻基、新世界等大型財團，都是在 1973 年前上市。但就在 1973 年，政府推出了《證券交易所管制條例》；從此以後，任何人想在香港創立新的交易所，都需要經過財政司的批准。也是由這個時候開始，四會壟斷之勢已成，同時香港財團的地位逐漸穩固，新的財團難以再利用上市集資來挑戰其地位。

此外，1970 年代美元的暴跌，對資產價格也產生了一定影響。與此同時，香港貨幣制度也經歷著重大變化。香港逐漸由英鎊區脫離，轉向美元經濟體；這一轉變並非基於當時政府的預謀，而是因為香港在實際情況中無法選擇使用美元。

由 1973 年的經濟泡沫頂峰到 1974年5月，恆指由 1714 點跌至僅剩 290 點；但即使那樣沉重的衝擊，香港經濟並未全面萎靡。那些年，不炒股，就炒樓，反之亦可；七零年代是太古城、美孚等「元祖藍籌屋苑」的黃金時代。

其實由七零年代起，香港經濟泡沫的崩潰與復蘇的規律，往往是由股市至樓市，輪流接替，循環反覆。可能也是因為這種規律，讓不少人有種感覺，以為只要能夠堅持到最後，股票與房地產都是穩賺的。

1980 年代起：港股服務中國

香港最大的財團，統統都是上世紀七零年代已經上市。今時今日美國和世界最大的幾間企業，如 Apple、 Microsoft 等，當時卻仍然未存在。究竟在 1980 年代之後，是甚麼令到香港的金融業變得「不思進取」？

四會合併，由 1980年成立香港聯合交易所公司開始；其實當時港府早就想將幾間交易所合而為一，方便管理。但當時又正值中英就香港前途進行談判，所以有些重要的改變，也留到簽署聯合聲明後才發生。

1986年四會合一，該世紀級的盛事；倫敦、香港同步透過衛星直播，相信當時有份參與此事的人，都將此事講述了一生。當時的名譽主禮嘉賓，除了總督，另外一位便是當時負責香港事務的姖鵬飛。

其實由從那時候開始，香港的股市已經開始服務於中國。

1986年香港的中資公司並不多，可以數出的有華潤、中銀；當時它們注資到一間叫康力投資的公司，該公司的代號原本應該是 31，後來輾轉演變成今日的「中國航天國際控股」。而華潤和中銀當年購入這間殻股，最主要原因是當時像華潤這種對外貿易的企業，賺到了外匯盈餘之後，只有幾個選擇：一，用它來購買外面的東西，例如進口材料，然後將其加工生產後再出口；但這仍需要國家的批准。二，就是將外匯以「保留價格」售予其他國企，讓他們可以購買進口的原材料。三，就是以官價將賤外匯售予銀行，但由於當時的官方匯率牌價與現實完全脫節，人民幣匯率高得超現實，沒有人會做這件事。所以，持有外匯的企業，例如中銀、華潤等在香港的企業，找個理由在香港購買一間上市公司，留住這些殻有機會再拆出，這也是香港股市賺錢的其中一個方法。

後來，中信購買了嘉華銀行，以及購買泰富發展，然後就變成了中信泰富；這都是 1986 年前的事。

從 1984 年到 1993 年，大約十年的時間，既是中國改革開放的第二個階段，也是香港和中國大陸的經濟融合的第一步；香港的資金回流到大陸開設工廠，承包出口生產，聘用廉價勞工。

這十年也是日本經濟泡沫以及隨后的破滅的時間；實際上日本的泡沫爆破，並不是馬上就會影響到我們。即使日本經濟在 1990 年代初泡沫爆破後，其超寬鬆的貨幣政策導致資金流出至東南亞各國，包括台灣、韓國以及香港。這也是為何在八零年代後半期到 1997 年亞洲金融風暴期間，亞洲有個如此龐大的泡沫。

當然，香港亦在某種程度上受惠於中國大陸的開放。不但進出口貿易是透過香港進行，大陸的企業也開始日益增加來香港進行上市活動。自 1993 年青島啤酒在香港上市以後，相信大陸的國企就發現了一件事：「最賺錢的並不是出口賣啤酒，或其他貨品，而是直接將股票賣給海外。」

他們也開始覺察，只要擁有一定的壟斷地位，就可以將企業帶到香港上市；甚至不需要先去處理企業的管理問題，可以上市，籌集到資金，然後再慢慢改善自己的管理。

2007 - 2014 ：港股直通車

如果問我為什麼香港創業板失敗，我會告訴你，不是香港人沒有創業的動力，也不是說上市的規範太過嚴苛，又或者上市規範太過寬鬆，導致許多劣質企業充斥市場，

香港金融業的墜落，最主要原因是中國的變化。當香港完全依賴中國大陸，而中國大陸也正在經濟起飛，嘗試改善自身的質量，改善自身的資本市場，改善自身的金融業水準的時候，這段時間裡，香港是一起受益的。

但是，到了何時這種狀態開始變化，問題也開始浮現。我認為 2007 年後有幾個重要的轉折點，值得我們去探討的。

第一個重要的轉折點，就是所謂的「港股直通車」；港股通最初提出的時間，實際上是在 2007 年，當時美國金融危機開始逐漸醞釀，金融業已經處於不太穩定的狀況，而無論是中國或香港股市，都已經達到高峰。

當傳出可能會實行「港股通」的消息，資金大量湧入股市。但我想在此強調幾個背景因素；首先就是在2005年後的匯率改革，人民幣開始升值，同時香港的聯繫匯率也順勢改變。結果使資金易於進入香港，但流出的動機就相對較低。

人民幣在 2005 年匯改後迅速升值，部分原因是中國的外貿盈餘蓬勃上升，而這些資本不少都流入了香港。當時的中國大陸也希望將這些外貿盈餘，轉化為他們收購海外資產的資金。

2007 至 2014 年是香港股市的一個階段。今時今日很多現在活躍於股市評論界的人，都是在這段時間嶄露頭角。而這時期的特點，是香港股市已經不再代表香港的經濟。自2014年以後，我稱之為「港股A股化」。當中最明顯是 2015 年至 2016 年期間。

2015 年A股股災難後，港股要到 2018 年才見到歷史最高點 33484 點。我大膽預測，這可能會是未來十年，或二十年內的最高點。至於現在，我們已經離2018年的高點過去五年了。

雖然有人會認為，港股盛極而衰與社會政治環境有關，但我認為更重要的因素，就是整體的資金環境已經發生變化。

所謂的資金環境變化，主要的變化可以從兩方面來看。首先，人民幣對美元匯率，對香港的經濟影響非常大，甚至可以說是對香港影響最直接的因素。我們記住，美元強勢，人民幣弱勢，香港的經濟將會受到嚴重挑戰。

其次，資本市場也開始顯現出變化。曾經一段很長的時間，外資要投資大陸，唯一渠道就是透過港股；大陸的企業若想吸引外資，同樣必須通過香港。但現在的形勢變了。那怕是香港企業，如果我要上市，我是否還會選擇香港上市？為甚麼我不直接在美國上市呢？

香港既沒有成本優勢外，也有各種風險；在這個仍然以美元為主導的國際金融秩序當中，香港的市場深度又不及美國，競爭也不夠活躍。所以有理由讓我們懷疑，香港是否能繼續擔任國際金融中心的地位。

再者，由 2018 年起，習近平所開始的方針慢慢改變了許多由 1978 年的政策，而香港作為金融中心的地位也是由這個時間點開始迅速下滑。

雖然香港的股市 2018 年到 2021 年泡沫化還是非常誇張；以股市總市值對香港的 GDP 計，你可以看到那個泡沫正在爆破。我知道有些人對「股市總市值對 GDP」的概念有點陌生，甚至直覺認為「香港的股市不反映香港的經濟呀！」

但是我這裡提到的比較，是用香港自己過去的平均值去計算。2007 年，港股總市值約為 GDP 的 12.5 倍，但是在 2021 年 2 月 17 日；以當日收市價計，港股總市值為 584907 億，是當時 GDP 的 20 倍。

現在港股總市值對 GDP 的倍數，已經回到 2007 年的水平。但別忘了，2007 年的港股其實背後仍然有一定的亢奮，也有不同的條件限制。所以港股要回到 2007 年前，一個更貼近歷史平均值的水平，仍然有一段很大的距離。

順帶一提，香港的樓市情況，確實也值得關注。過去許多人認為香港的樓市有強大的剛性需求，但事實是對於地產的需求，也只不過是當作一種資產，沒有甚麼剛性柔性硬性軟性。儘管我們不能確定未來香港樓市的情況，但是有一些因素是不能忽視的。

首先，我們還沒有看到供應的高峰期；未來幾年仍將有大量供應。其次，中國大陸經濟的衰退，肯定會影響到香港的房地產市場。

按目前的條件看來，香港股市的大時代可能已經一去不復返；最低限度，隨著中國的內卷化繼續進行，中國經濟的迷失多久，香港的衰退也將持續多久。

加入 Telegram 會員專區

加入 WhatsApp 會員專區

會員專享 YouTube Playlist （不斷更新）

【會員專享】點解香港股樓大時代一去不返？ 點樣從創業板嘅失敗見到香港經濟嘅本質？