【港股大時代系列 1】紙醉金迷的港股大時代是如何煉成的 (Patreon)

這個系列我會用 12 個時間點，去分享由 1987 到 2022 年後香港股市的歷史。

01， 1987 年 10 月 19 日，也就是史上有名的「黑色星期一」。當時的聯交所決定停市四日，並在 10 月 26 日才復市；而復市當日，也是港股有史以來跌幅最大的一日。恆生指數在兩個交易日蒸發 1541 點，報收 2241 點 。但其實股市在 9 月底已經見頂，當時恆指為 3943 點，而當時整個港股市場的市值為 7558 億。到 10 月底，港股總市值只剩下 4126 億。港股不論市值抑或指升，一直要到 1991 年方能夠回到這個股災前的水平。

02，如今事後孔明地分析，1987 到 1991 年才是甚麼百年一遇的大變局。蘇聯瓦解、中國也經歷過學生民主運動。胡耀邦逝世當日，恆生指數錄得 13.75% 的跌幅，也是自 1987 年以來，恆指的第三大跌幅。另外，在這段日子當中，還有幾個跌幅甚為顯著的日子，包括：

（一）1990 年 8 月 6 日，爆發波斯灣戰爭，恆指錄得 7.44% 跌幅；

（二）1991 年 8 月 19 日，莫斯科政變，恆指錄得 8.41% 跌幅。

總體而言，由 1987 年底到 1994 年，香港股市是平穩地上升；尤其是 1989 年之後，趨勢是更加明顯。當中最重要的因素，是美國聯儲局的貨幣政策。聯邦儲備基金由 1989 年中超過十厘的水平，逐步回落到三厘左右。這個低息環境，一直維持到 1993 年尾。恆指在 1994 年初報 12000 點，港股總市值亦膨脹至接近 30000 億。

03，1994 年，恆指在一年間蒸發四成價值，恆指剩下 7000 點不到，而港股總市值亦只剩下 17315 億。觸發這一年的股市不景氣，原因就是聯儲局由 1993 年底開始收緊貨幣政策。強美元政策之下，墨西哥披索在 1994 年底大幅貶值，史稱 Tequilla Crisis；可以說這次危機，預演了後來發生的金融風暴。

04，由 1995 年到 1997 年間，港股又再一度歌舞昇平。恆指由 1995 年初的最低 6967.9 點，升至 1997 年 8 月 7 日的 16673.3 點；當時的港股總市值為 47315 億。1987 到 1997 年，香港股市雖然經歷過許多顛簸，好多次危機，但總體而言港股不論是恆指抑或總市值，增長幅度都極為可觀。用 1997 年和 1987 年高位對比，十年間，恆指升幅為 323%，港股總市值的增幅更高達 527% 。

05，1997 年的亞洲金融風暴，是一場香港避不過的劫。在一年內，港股又回到 1995 年的水平；1998 年 8 月 13 日，恆指跌至 6660.42 ，總市值只剩下 18912 億。亞洲金融風暴的成因，其實主要是外圍因素的變化，尤其是當時在亞洲最主要的兩隻貨幣，美元和日元。在 1990 年代，日本既是東盟國家的主要貿易對象，也是外資的主要來源。當中最重要的概念之一，就是日元的套利交易（carry trade）。簡而言之，金融機構從日本借入低息的貸款，然後購入其實地方的高息產品，尤其是當時的亞洲國家。因利成便，這些國家亦得到了一些低息的資金。當資金成本與風險不相稱的時候，就會出現資產泡沫。

這些資金背後的風險，是匯率變化。日元匯率自 1995 年轉弱，最初的影響就是日資減少流入這些市場，然後甚至轉而從這些國家的市場回流。1996 年日資外流的趨勢見頂，當時從日本流出的資金是當時日本 GDP 的 13%；但是到了 1998 年，資金外流的金額已經降到只有當時日本 GDP 的 5%。到了 2000 年，日本甚至開始錄得淨資金流入。

日資的流向，只是亞洲金融風暴的一半原因。另一半的原因，是美元自 1995 年中起走強，逆轉了自 1985 年起的弱勢。強美元的格局，一直維持到 2002 年 2 月。很多人都記得亞洲金融風暴的其中一幕是泰國的貨幣泰銖在 1997 年 7 月 2 日貶值，但很少人知道，泰銖其實也是在 1984 年與美元掛鉤；也就是在香港實行聯繫匯率之後不久的事。不過，泰銖的掛鉤和港元的聯繫匯率有一個根本的分別，就是泰銖的掛鉤背後並沒有 100% 的美元作為保證，而港元聯繫匯率，卻是教科書裡面標準的貨幣發行局制度。歷史亦證明了，像港元聯繫匯率般的制度，理論上是不可能被衝擊的，但代價就是：一，政府必須奉行量入為出避免赤字預算的公共理財方針，亦不可以有透過舉債去增加開支； 二，所以在經濟逆境時，不但政府收入會嚴重收縮，而且亦不可能推出任何逆周期措施；三，假如出現任何形式的金融危機，政府是沒有能力去救銀行，亦沒有能力去救市。

以上所謂的代價，亦不一定是壞事。逆周期措施，未必代表有效，更不是沒有副作用。假如政府可以沒有任何代價地促進經濟發展的話，根本不用管是逆周期順周期，甚麼時候都應該去做。

但偏偏在 1998 年，新成立的香港特區政府，卻破天荒地動用了當時的財政儲備入市。曾蔭權、許仕仁和任志剛將入市描繪成「打大鱷」，利用敵我矛盾作為政治上的掩護。由 1998 年 8 月 14 日起，政府開始分注入市，但最重要的兩日分別是 8 月 27 和 28 日；兩日的成交金額合共千億，幾乎是當時港股總市值的 5%。

八月期指結算後，九月份首兩個交易日，在缺乏官方資金的情況下，恆指兩日累計跌幅超過一成。歷史沒有如果，亦很難斷言假如沒有那戲劇性的兩星期，最終港股會幾得怎樣。但我有理由相信，其實最終分別應該不大；因為當時最重要的外圍因素轉變，是聯儲局在 9 月 23 日決定拯救「長期資本管理公司」（Long Term Capital Management，簡稱 LTCM）。當時的聯邦儲備基金目標利率，在三個月內由 5.5 % 下調至 4.75% 。美元的強勢短暫得到喘息。

06，美國的納斯達克指數由 1998 年 10 月開始攀升。1998 年 10 月 5 日，星期一，納指報收 1536.69 點。一年後，1999 年 10 月 5 日，納指報收 2799.67 點，升幅高達 82.1 %。同期的恆指，升幅亦有 63.3 %。在往後的一年，香港和美國的股市繼續同步攀升，直到 2000 年的第一季結，兩地股市亦同時見頂。2000 年 3 月 28 日恆指收市為 18301.69 點，而當月港股總市值最高為 52628 萬億。

07，港股由 2000 年 9 月開始回落；恆指一直要到 2006 年 10 月才再次升穿 18000 點，但其實港股的總市值早在 2004 年 5 已經重返至 52000 億的水平。兩個量度方法有如此明顯的落差，主要原因是當時的恆指仍然未全面反映，中資和國企漸漸主導了香港的股市的事實。

08，由 2004 年中到 2007 年10 月，也就是「港股直通車」的一幕，港股的市值首次升穿 23 萬億，當時恆指最高見 31638.22 點。

「港股直通車」本身是一個很值得詳細回顧的一幕；最重要的問題是為何中共當時會有計劃想開放香港股市予大陸的散戶投資者？後來中共又為何放棄這個計劃？

大陸的 A 股市場由 2005 年的 998 點升至 2007 年中的 4335.96 點，在兩年內升幅高達 335% 。然後在 2007 的下半年，上證指數在 8 月升穿 5000 點，10 月中升穿 6000 點。

當時最簡單，也是最主觀願望的解釋，是中共想透過「港股直通車」疏導因長期貿易盈餘所累積的資金，免得在中國大陸構成資產價格泡沫。然而，在沒有槓桿的情況下，股市怎樣上升其實都不會構成嚴重的系統風險。甚至乎當時已經有一個說法指，無論有沒有「港股直通車」，資金還是會找到渠道來香港，只不過是當中的交易費用有多高。事實上，後來香港股市再進一步 「A 股化」，也證明了在整體方針上，中共從來都想將香港市場吸納成為其中的一部分，而不是永遠地留在「一國兩制」的防火牆外。

由 2008 年起，港股不論是恆指抑或總市值，增長幅度明顯放緩。尤其是恆指，從 2007 年 10 月 31 日的高位回落之後，一直要等到 2018 年才再升穿 30000 點的「缺氧層」。不過，港股的總市值，卻早在 2013 年就再次見到 23 萬億市值的水平。

但當時港股已經開始出現各種「細價股」、「妖股」。如果以 2008 年 10 月為分界線，由 1998 到 2008 年，港股每宗交易的平均金額有 106000 元，但 2008 年後港股每宗交易的平均金額只有 73000 元。以上提到的這個現象，很少人留意得到，更少人談論到。但可以大膽講，香港淪為國際金融中心遺址，絕非幾年內發生的事。

簡單總結今日的分享：回顧由 1987 到 2007 的廿年，是香港股市膨脹得最明顯的日子，也是港股真正的大時代；雖然期間經歷幾好多次股災及經濟危機，包括 1987、1994、1997、2001 等，但總體而言這廿年港股總市值由5080 億（全年平均值），膨脹至 1997 年的 37700 億（全年平均值），再到 2007 年的 165300 億（全年平均值）。 與此同時，中國大陸經濟亦由追落後到成為世界第二大經濟體；在這個過程中，香港股市扮演了極為重要的角色，當然也有不少香港人從中亦賺取極豐厚的收入。

下一篇會繼續詳細講：（一）由 2008 年金融危機到 2018 年香港的餘暉、（二）2015 年 A 股股災的影響、（三）2021 年股市泡沫告訴了我們甚麼、（四）港股的未來以及整體環球股市的未來。