【長文慎入．有聲】 　實用經濟學．聯繫匯率會有怎樣的結局？ (Patreon)

銀行是怎樣運作的？甚麼是銀行體系結餘？槓桿是怎樣運作的？

以下內容濃度甚高，歡迎大家分幾次，先稀釋，後服用。

很多人有個誤解，以為香港的「銀行體系結餘」，等於有多少錢可以讓存戶提取；一聽到「銀行體系結餘減少」，就等於港元聯繫匯率很危險。

然後，他們就只想到一個問題：「我要將錢從銀行中拿出來嗎？」

我知道這幾年間，有不少香港人對這個城市已經完全失去了信心和希望。不過，有些事，我們還是不要「自己嚇自己」。

例如，聯繫匯率不會在某一天，忽然宣布結束。

我一直在想，怎樣去解釋以上的這句說話；畢竟，很多人只會聽到自己想聽的說話。

首先，我不是說，聯繫匯率永遠都會繼續下去；我只是說「不會在某一天忽然宣布結束」。

很難明嗎？正如從來沒有人宣布過「一國兩制」結束，而官方的立場亦仍然堅持，香港的一國兩制「沒有變形走樣」。

聯繫匯率的結局，會跟一國兩制一樣；官方的立場是一件事，一般民眾甚至世界各國的人觀感，又是另一回事。

若單從上字面的定義，聯繫匯率，就是港元兌美元的匯率固定在 7.75 到 7.85 的區間中間。可是別忘了，神奇國度的規矩是彈性的，是隨意的。就正如 1950 年代之後，人民幣匯率也是跟美元掛鉤的，但是持有人民幣的神奇國民，根本沒有可能兌換得到外幣，也不可能買得到進口貨。這就是外匯管制。當然，過去的外匯管制，是很極端的情況，但今時今日中國大陸仍然有外匯管制。

未來的香港會不會有更多的限制？不要忘記在六零年代，香港仍然在英鎊區內，英國為了避免資金透過香港流走，亦曾經在香港實施一定的資本限制。但當時正因為香港山高皇帝遠，而香港政府在財經金融事務亦經常向倫敦說不，結果香港也發展出一個以美元為本位的經濟，而英鎊區瓦解之後，港元很快便改以美元為基礎。

可以說，港元掛勾美元，不完全是政府的選擇，當中有很大程度的市場因素。

很多人稱 John Greenwood 等人為「聯匯之父」，那實在也是某種「榕樹頭講故佬」的情意結。事實上，當年香港也沒有其他的選擇。相信大家都聽過，1983 年 10 月港元掛勾美元，是因為中英前途談判令市場對港元失去信心，當時港府果斷地將港元掛勾美元，危機亦迎刃而解。

事實上，香港實施聯繫匯率之後，在 1984 年泰國也將泰銖跟美元掛鉤，難道當時泰國也有政治危機嗎？另一個歷史的巧合就是，泰銖一直與美元掛勾至 1997 年亞洲金融風暴； 泰銖大幅貶值剛好發生在香港主權移交之後的一日。

歷史沒有那麼多的巧合，這也是為何我很厭倦那些當然的「榕樹頭講故佬歷史」。讓人聽得津津有味的小故事，令大多數人忘記了外面世界的存在，然後將某些人捧高到不合理的層次。我不是要貶低 John Greenwood ，但甚麼「聯匯之父」的稱號，真的是很大的一頂高帽。又例如甚麼曾蔭權、許仕仁和任志剛「打大鱷」，也是這種充滿浪漫主義幻想的  「榕樹頭講故佬歷史」，就是做官的人，希望大家相信他們是與別不同，高人一等。

其實從美元匯率的歷史去分析，就更容易明白當年發生過的事。很多人只記得 1981 年聯儲局大幅加息打擊通脹，但是對之後的歷史卻一片空白。其實美元的強勢由八零年代初開始一直維持到 1985 年，也是後來廣場協議。在這幾年間，強美元令出口國如日本，錄得龐大貿易盈餘，但同時之間，像香港這種依賴進口能源和材料的經濟體，面對成本上升的壓力。

某程度上，實施聯繫匯率之前，香港面對最大的經濟壓力就是經營成本上升。與此同時香港的資產價格，包括樓價和股價亦由 1982 年起開始急速下跌，到 1983 年已經是進入危機狀態。

很多人又想當然說，1982 到 1984 年因為前途談判的不穩定因素令到香港出現經濟危機；然後 1984 年 9 月中英達成協議，也就是中英聯合聲明，就雨過天青。事實上，如果大家只要對比當時的外圍環境，同期美股一樣出現大幅下調，難道當時美股的表現也是因為香港的前途問題嗎？

請不要嫌我重複；我真的很厭惡「榕樹頭講故佬的歷史」。很多人相信這些英雄造時勢的故事，令以為社會現象，原因為某些人所作的決定。事實剛好相反，是因為有某些社會時空背景，才會導致某些人作出某些決定。

好，以上是聯繫匯率的緣起，以下就是聯繫匯率的結局。

聯繫匯率會有怎樣的結局？

從經濟角度分析，現在的香港跟實施聯繫匯率的那個時空，有很多相似之處。假如當年實施聯繫匯率讓香港避過一劫，順理成章應該會想，現在更加應該要堅持聯繫匯率運作下去。

偏偏在這個時候，最多人相信聯繫匯率應該會守不住；而且是很多似是而非的講法，例如美國會制裁香港，又或者北京為了不被制裁，要盡快謀求另一條出路等等；甚至有些人硬要扯到甚麼央行數碼貨幣。

我從來都不想正面去回應這些坊間很主流的講法，因為真的太過沒有根據，我就連怎樣開始反駁都不會花時間去想。就正如有人問：「為甚麼你不相信地球是平的？」你覺得我要每一條這樣的問題都逐一回應嗎？人生有限，時間是很寶貴的。

另外，就是關於銀行體系結餘的問題。每次香港銀行體系結餘下跌，就有人嘩啦嘩啦的說，當結餘跌到零，港元就「玩完」，然後又要我評論。這種鬼故，我解釋過一、兩次之後，就不想再浪費自己寶貴的時間。

這是最後一次講「銀行體系結餘」，希望大家記住了。

首先，銀行體系結餘不是「有多少錢可以讓存戶提取」；銀行的資產負債表，大過銀行體系結餘許多。銀行體系結餘的意思是：「銀行可以借出去但仍然未借出去的錢。」

為甚麼有這筆結餘呢？有時是因為社會對資金的需求不足。要知道，銀行的盈利是建立在借錢出去收息，可以借出但沒有借出的資金，本身就是一種浪費。當然，有時銀行也會相對的小心，尤其是在市場風險上升的環境。

但普遍來說，在過去十多年來，香港的確是「銀行水浸」，也就是用另一個方法去講「銀行體系結餘」不斷上升的現象。

假如以為「銀行體系結餘」不斷上升是好事，那就太過天真；銀行制度不是這樣理解的。至少，自從 2009 年，大家很少聽到股評人叫人買銀行股吧？原因就是：「銀行水浸」；有錢但借不出去，銀行盈利很難會好的。大家也可能聽過，在這段日子，有些銀行靠「炒房」支撐盈利，但其實更正確的說，銀行的主要角色，已經變成市場流動性的提供者。

打個比喻吧。麻雀館有種職業叫「戥腳」，就是當一台麻雀湊不夠人的時候，麻雀館的職員會落場令到賭客可以「開枱」。麻雀館的利潤不是來自「戥腳」的大殺三方，而是那三家人不論輸贏都被抽水的設計。市場流動性提供者就是「戥腳」，銀行的利潤還是來自於借錢予所有的賭客。

但 2009 年後，市場上太多幾乎是沒有成本的資金，銀行就連要借錢出去也不容易。結果就是大多數銀行的盈利大不如前，銀行家也不似得過去那樣，可以要做生意的人卑恭屈膝。反而在這一段日子，我們一般人經常收到那些叫人借錢的電話。無錯，這就是資金沒有出路之下的怪現象。

雖然說是銀行水浸，但如果單純看銀行有多少錢可以讓存戶提取，我可以大膽講，地球上所有銀行，都是資不抵債。不只是香港的銀行，瑞士的，美國的，每個銀行制度都是資不抵債的。假如霎時間所有存戶都走去銀行說要提款的話，所有銀行都是資不抵債。這些我們就叫做擠提，沒有任何一個銀行制度可以被擠提但不觸發所謂的流動性危機。

如果你真的很擔心這些事情的話，你大可將錢放進月餅罐裡，不需要再去聽任何分析、任何評論。不過我也要提醒各位，望一望你手上那張銀紙，它寫著的還是幾間發鈔銀行。我也知道，有些人完全不相信任何貨幣，說所有 Fiat Currency 都是一個騙局，所以寧願持有黃金，持有實物，或者寧願持有比特幣。

之前我也有另一個分享講過，無論是比特幣還是黃金，最大的問題就是它們沒有辦法被槓桿，沒有辦法產生槓桿效應，結果除了作為一個交易的媒介，讓人買賣之外，基本上不能滿足現代資本主義社會下的其他需求。所以黃金也好，比特幣也好，或者有短期的投機價值，但是長期持有，你最大的問題就是你沒辦法收到利息，最終還是會跑輸那個被槓桿放大的資本主義經濟。

銀行是百業之母，這句話大家都聽過吧？但意思是甚麼呢？

我經常跟大家講，錢和債有年期長短之別。但何謂「年期長短之別」？理論上，現金即是沒有年期的債，即時可以用，你拿著現金，可以立即償還任何欠款，這就是 legal tender 法定貨幣的定義。有些欠債，不用即時還，有些短期，可能是幾個月到一年，有些負債是長期的，由一年到一百年甚至到永永遠遠都只是還息不還本都有。

再具體一點的例子，你買了一層樓，欠下銀行可能幾百萬、幾千萬，如果銀行立刻叫你還，即所謂的 call loan，你肯定是還不了的。其實無論是企業也好，個人也好，全部都有些長長短短的負債。

銀行欠下「街外數」亦如是；銀行欠下別人的錢，有時候不是即時要還的，可能有些是十年、二十年、三十年的債；這些我們就叫做長債。

銀行賺錢的方法，是以更高的利率，借長債出去。而銀行的成本，通常是短期的資金，而短期資金的利息，是相對低的。銀行就是靠時間差，再加上利率差來賺錢。理論上，存了錢的人，不會同時提款，另外，很多人的存款都是短期的活期存款，但很多時這些存款卻坐在銀行裡，十年、廿年都不動。結果存戶收的是短息，但銀行卻以長息借出去。

這就是槓桿的原理。

當存款額大於貸款額，銀行是不可能賺錢；這種情況才是真正令人擔憂。因為虧損的生意，往往是很難維持的。另外，2023 年，有幾間銀行相繼出問題，但好多人不明白當中發生了甚麼事。最初我也以為，跟當時幾間加密幣平台「爆煲」 可能有關。但最後發現，還是銀行業的基本現象。

孳息曲線倒掛，inverted yield curve ，大家有聽過，又或者只是聽說過，當出現 inverted yield curve，往後就很大機會出現衰退。但原來 inverted yield curve 這種不常見的情況，也會影響到銀行的盈利，甚至流動資金的情況。簡單講，當銀行要付出的短息，比長息更高，在這種情況下，借了很多錢出去的銀行，雖然只可以收取微薄的回報，但卻要付出更高的利率來維持現金流。有一些本來就不是很賺錢的銀行，就更加難經營，這也是 2022 到 2023 年有銀行相繼倒下的原因。

香港在這一浪好像沒有受到影響，原因是這裡有不合理地多的銀行體系結餘；但銀行結餘本身也是一種成本，從前息低的日子，銀行多一點結餘也負擔得起，但是當息率越來越高，銀行亦必須降低結餘水平，從而減低成本。

所以，當美元以及港元利率上升，銀行體系結餘下調是自然不過的事。

坊間有那麼多的「鬼故」，說到底還是因為很多人相信貨幣是建立在「信心」這兩個字上面。假如今日希望大家能夠接受一個新的概念，那就是現代的貨幣和金融制度，並非是建立在信心這兩個字，而是或然率這個概念之上。

另外，印銀紙的不只是政府，絕大多數的錢，尤其是信貸，其實是由銀行去處理。所謂槓桿，其實就是「先駛未來錢」，將未來的收入押注在目前的享受。假如大家記得，我經常說，投資的定義，就是「放棄目前的享受，以換取未來的收入」。

銀行業的功能，就是將投資者和借錢的人連結起來，結果就是我們所認識的現代資本主義社會。我知道以上的解釋，可能對大家來說好像有點陌生，但不打緊，回頭聽多一次，又或者慢慢咀嚼一下，就會明白的。實用經濟學這個系列的原意，就是用一般人能夠明白的語言，用最簡單的方法解釋經濟現象。所以，我也不屑於只是簡單預測今年恆指會見幾多點，又或者聯繫匯率制度甚麼時候會結束。雖然我知道，很多人只想要一個簡單的答案，但是我想從頭到尾解釋，為甚麼事情會這麼發生。

關於聯繫匯率。明白到以上的解釋，不難見到最大的既得利益者，就是銀行業本身。假如說要改變這個制度，首先就要改變銀行業。假如人民幣的業務是有利可圖的話，根本不用做任何事情，香港也會漸漸走向一個雙貨幣的制度；就好像當年，香港雖然是英鎊區的一員，但是很多市場活動都是透過美元進行的，銀行業也自然發展出一套雙貨幣的操作方式。事實上，很多地方在過去都有類似的經驗，只不過是自從第二次世界大戰結束後，以美元為本位的貨幣制度不斷演變，那怕經歷過 1973 、 2008 等，都沒有動搖過美元為世界貨幣的基本現實。

正如剛才所講，1983 年港元掛鉤美元，也不完全是政府的「選擇」，而是對現實的妥協。到目前為止，這個現實也沒有根本上的改變。假如說聯繫匯率會出現任何轉變，幾乎可以說，一定是因為中國大陸。雖然很多藍朋友和小粉紅，言之鑿鑿地講到美國遲早會阻止香港繼續實行聯繫匯率，但實情是美元不只是美國的貨幣，更重要是美元作為國際貨幣讓美國政府的國庫債券，可以有一個全球的市場。限制別國掛鉤美元，對美國尤其是美國政府，沒有半點好處。很明顯，藍朋友和小粉紅不是出於無知，就是因為他們抱有一種小人之心；假如是由他們去主宰國際金融秩序的話，那就會是一個只有朋黨利益，只有親疏而沒有規沒有矩的人治制度。

究竟中國大陸為甚麼要改變香港的聯繫匯率呢？其實這也不是因為中共怕被制裁和圍堵；這種想法不合邏輯的地步，又是「榕樹頭講故佬」和「鬼故大師」的水平。事實上，世界各國希望擺脫美元的原因只有一個，就是希望可以用自己的貨幣做基準發行債券。目前世界上可以有這個能力的，就只有美國；那怕是有英鎊債、歐元債和日元債，也只是由當地的銀行自己吸納，做不到真正的全球化。

中共可能真的以為自己已經是世界第二，總有一日超英趕美。但話說回來，人民幣在國際市場的交易，才剛剛趕過日本。無錯，日本經歷了三十多年的迷失至今，人民幣才從後趕上；但在趕上的一刻，中國經濟也陷入了不知要迷失多少年的困局。

所以，我看不到聯匯脫鉤的必要，但聯匯還是有一定的存在危機。

說到底，聯匯本身就是「美元穩定幣」，而這個穩定幣自從 1997 年以來，經歷過兩次改變；尤其是 2005 年的一次，開宗明義就是因為要配合人民幣匯率改革而做的。

香港已經出現出現結構性財赤，香港的經濟利益結構也正在出現根本改變，下一步，很可能會出現越來越多的人民幣債，甚至連特區政府也會以推動人民幣債市為名，發行人民幣債並用作支付龐大的凱恩斯式的開支政策，例如交椅洲填海、北部都會區等。只要這些透過發行人民幣債集資得來的款項，用於支付中國大陸內循環的服務供應商，這是不會改變到聯繫匯率制度。不過，我們將會見到越來越多這些金融財經的制度融合，香港也變得越來越依賴中國大陸的一套；這才是北京真正想見到的轉變。

所以，聯匯的結局可能不是「鬼故」所講的那樣，有一朝大家起來發現不再存在，而是在一個漫長的過程中漸漸失去功用，就好像香港的所謂國際金融中心地位一樣。說實在，每一件事都是在我們目前逐一展現，只不過每日見著這些轉變，大多數人都不以為然。港元可能最終就像澳門的葡幣一樣，沒有人用，但繼續存在。香港最終可能只剩下兩種主流貨幣，一是日常應用的人民幣，另一是大家用作儲蓄的美元。

港元這隻「美元穩定幣」，已經漸漸失去了它的意義。過去在這個賭場裡的各種金融財經投機活動，用港元，但是當這個賭場也生意冷淡，請問港元還剩下甚麼價值？就像中英聯合聲明，一國兩制，港人治港等，中共對所有過渡期留下的事物，態度其實是非常之一致，就是用 2024 年的需要去解釋演譯所謂的原意，以配合他們目前的需要。

中共現在需要的不是外資，而是消滅任何一切威脅到中共核心團結的因素。其實習近平一直都強調團結團結團結，齊心齊心齊心，原因就是中共很清楚，極權統治最脆弱的一環，是內部的權力轉移和矛盾，包括了中央機構本身，以及中央和地方的權力以及利益。香港作為外向形經濟城市，一直對北京的利益分配有微妙的影響，而且在中共眼中，香港就是一個不完全受中共中央控制的地方。自 2007 年習近平接手處理港澳事務，其實就已經開始了改造工程，所謂「全面管治權」，目的就是為了防止香港反過來影響到中共權力核心的團結。

另一邊廂，自從 2007 年，香港的經濟既得利益者，也就是藍朋友，一樣感受到北京態度上的轉變，但他們天真地以為，只要不讓北京感到受威脅就可以，就可以 business as usual，所以他們在過去才如此配合北京，反對香港民間爭取自主的聲音和力量。

記住，今次不是周期性的現象，而是結構性的轉變；以上所講的，也不單只是說這幾年的經濟不景氣。我們見到的結構轉變，其實一直都在發生，只不這速度緩慢；很多力量龐大的轉變，過程都是緩慢的。但經歷了 2019 年的我們也知道，那很可能是最後一次香港人集體走街頭上。

過去五年，香港怎樣變大家亦有目共睹，我亦無謂多講。總之，香港不再是從前的香港，有些事情只剩下沒有意義的外殼，不再有本身的功能，當然這亦包括了香港的各種制度；公務員、公民社會、司法、金融財經、高等教育等等，亦應作如是觀。

以上的分享，跟主流的講法有明顯不同，大家未必在一時三刻之間可以接受得到。但是主流的觀點，的確有太多矛盾和解釋不到的事，所以我才要從另一個角度，用另一個方法去解釋過去所發生的事。至於未來，沒有人說得準，我也只是依書直說。如果有別的想法，也是自然不過的事，但亦只有未來的歷史，才能夠告訴我們，誰的觀點才最接近現實。