救市經濟學 (Patreon)

【實用經濟學】 救不救市，不是大家想像之中甚麼平准基金買股票；更有可能是，中共只會將股市凝固在現在的水平，買的股票亦主要是銀行、央企、或者金融企業。其他的民企、國企等，很大可能是會任由他們自生自滅。

在早兩個星期就已經有傳聞指，中國大陸將會設立一個兩萬億的平准基金；在沒有任何實質的事情出來之前，又已經再傳出說習近平親自指揮、親自部署一次救市行動，還召見了中國大陸的財金監管官員，尤其是中證監的負責人。

看到這些新聞，其實我也有一個疑問，究竟叫監管機構出來，是可以怎樣救市呢？

還有最重要的一點，其實很多網絡上的評論都有問：「為甚麼中國政府到現在都不減息、降準去振興資產市場呢？」今天其實就是想逐一解答這些問題。還有一點就是之前我也講過，中國大陸其實現在走的方向，類似當年日本在經濟泡沫爆破之後；政府將會大幅增加負債，以填補金融系統的財政黑洞。

但這個做法不代表最終可以令到市場恢復正常。以日本的例子，就經歷了一個非常漫長的迷失，有人說是迷失二十年，有人說是迷失三十年。究竟這個所謂的迷失是甚麼呢？之前在不同的分享也有提及過，但似乎有一點有一位讀者特別不明白，想我詳細解釋。就是為何說，當政府發債的速度快過市場能夠吸納、快過銀行能夠借錢出去的速度的時候，就會導致有日本式的通縮。究竟這是什麼一回事呢？我也會今天一次過解答。

首先，任何經濟學的討論，第一件就是要明白，經濟學最基本的原則和邏輯就是：「凡事都有代價。」每一個政策、每一個措施背後都有代價，而往往代價大於回報，所以才不發生。反過來想，如果回報大於代價，市場自然會有人去做，不需要等政府去做。

當市場不肯去做、市場不肯投資、市場不肯消費，即是代價大於回報。群眾不是不想去投資、不是不想消費。再者，在現代金融市場裡面，其實理論上只要那一件事是回報高於代價的話，你可以在市場上籌集到資金，就可以借到錢；借錢的代價就是市場利率。所以，資本的代價就是市場利率。

中國大陸的市場，尤其是股市，最大的問題是人們不肯投資。所以，我們要問的就是：「怎樣才可以令到他們願意入市。」

不肯投資的原因一就是回報太低，甚至乎覺得沒有回報。第二個不入市、不投資的原因就是代價太高。

理論上要解決以上兩個不肯入市的原因，就只有兩個方法：一，就是增加回報；而增加回報的方法是怎樣呢？通常我們的理解就是，市場不肯買，政府帶頭買，買到它升為止。第二個方法，就是減低風險，減低成本，但具體又包括什麼呢？說穿了就是令到利率下降。

講完理論，講實際。剛才講方法一，就是：「買到佢升」。但究竟要用幾多錢，怎樣買，才可以令到大陸嘅股市回升呢？其實， 2015 年之後，中國的股市基本上是沒有回復過去到當年的歷史高位。但如果我們看中國股市的總市值，其實由 2015 年高位跌下來，在 2016 至 2020 年間，中國大陸股市市值一直都在一個很穩定的水平，就是7萬5千億美元左右的水位。其實中國股市在 2021 年都有一次泡沫。那次泡沫純粹是市值上的上升，尤其是因為香港掛牌的中資國企等等。2021年12月，即是中國股市市值的歷史最高位，當時的總市值是143750億美金。到現在這一刻，大概三年時間之內，中國大陸被消失了的股市總市值蒸發了的六萬億美元。

傳聞中的市場平准基金，它的額度如果用美元計算，是大概二千八百億美元。以二千八百億美金去彌補一個六萬億美金的空隙，似乎有點難。當然，如果不需要谷到回去十四萬億美金這些這麼高的水平，會不會這個所謂的平准基金，只不過是希望將中國A股的總市值，大概維持在現在這個水平？

但就算要維持在現在這個水平，這二千八百億美金左右的額度，又是否足夠呢？剛才說的就是「買到升」這一招，似乎也有些限制。重點是，如果你真的要單靠政府的錢，可以買到股市升，這個動作、行為，有兩個問題：第一，由政府帶頭買股票，是否代表市民會向政府散貨，乘機買貨呢？這是2015年發生過的情況，當時有熔斷機制，暴力救市，最終大陸股市一衰就四年多。第二，就是錢從何來，又是流到誰的手中。

所以，很多人說，唯一真的可以令股市起死回生的方法，就是減息降準。但減息降準這回事，也是被很多人過分簡化了。如果我們看中國大陸政府發行債券的孳息曲線，可以留意到，在過去的半年，其實這條孳息曲線是相對地平坦了。平坦了的意思，即是代表了短息這邊的變化，不夠長息那邊大。

其實在過去的六個月，中國大陸的短息當然是有減，但是跌得最快的，反而是中間，大概14到16年這個年期的債券息率。這個範圍正正就是很多房地產案件所需要用的那個利率水平。出現這個狀況，可以理解成為國有銀行和央行可能開始進行一些，我們所謂的LTRO，這個在英文的名詞其實它的意思就是說，政府帶頭透過銀行制度，甚至乎央行去買長息，令到長息跌。長息下跌，其實也代表了整個金融銀行體系，他們在這個年期的借貸的成本，相對地低了。

中國的銀行金融機構，正在嘗試學習當年日本或者後來美國或歐洲所謂的量化寬鬆。不論量化寬鬆也好，LTRO也好，重點不只是減息，而是帶頭買債券、資產。而買這些債券，很多時候是買政府債；無論歐洲還是美國，甚至當年日本或者現在的中國，國家發行的債券，在自己的銀行體系裏，定義上零風險的資產。現在我們看中國大陸的情況，短息大概在1.75厘到2厘之間，而長息其實也只是2.5厘到2.75厘，即是中間那個我們所謂的長短息差是1厘左右。這種情況下，要買到長息跌，其實所需要用的錢，是比起剛才說要買到股市有起色，可能用的資金是更加多。

進入最重要的環節，就是看一下歷史教訓。當年日本政府最終的結局，就是政府負債急升；這也是日本為何迷失三十年的原因。很多人就問，迷失的意思是什麼？迷失和衰退是兩回事，我們所說的迷失，是一種經常性出現通縮，週期性地會出現經濟不景情況的現象。日本現在面對的復甦，其實已經是經歷了三十年之後，而沒有人能說得出日本這次的復甦可以維持多久；現在的信心，仍然是薄弱的。

美國在 2008 年金融危機之後，其實都經歷了十幾年的新常態，就是那種利率超低的環境，令市場出現很多不合理現象，現在慢慢才修正過來。

概括地說，如果這些所謂救市的方案，如果買資產的資金，是透過稅收得來的，那即是代表了兩件事。一就是，其他地方的開支將會減少；另外一方面，就是對民眾的，可以用來自己消費的、投資的錢，又會少了。所以，只不過是將本來民眾會消費、會投資的錢，由政府代為去做。這個情況其實是沒有增加到社會整體的資本。

第二，如果這些錢是透過新增的債務，政府發債去做的，那意味著債券的供應會增加；供應增加，那是不是價格會下跌，債息會上升？正如剛才所講，量化寬鬆的目的就是要令到債息下跌，但是政府如果是要透過發債去買債，那麼債息是會上升，不會下跌。

第三個救市的資金來源，有人說：「那不如直接印鈔票。」直接印鈔票，大家都懂得說了，仍然會引發通脹，引發通脹就會令到長息上升，因為債價會下跌。如果是這樣，又做不到剛才說減少這個長期的利率的水平。

大多數救市方案，很多時候就是短期之內本來是為了撐住不要讓銀行業出現那種人人去拿錢擠提的危機，但是短期的救市措施，很多時候就會變成一種長期吊命的情況。另外一個角度去看，所謂救市所做的事，就是因為人民不願意投資、不願意冒險，所以就由政府、中央去把所有這些風險都吸納了。這是很容易出現道德風險的問題，簡單來說就是，政府帶頭去幫你投資，輸了的就由政府負責，但是政府自己本身又怎麼可能負責呢？最終還是由人民負責，但是在這個過程當中，總有些人拿到這筆政府的錢，拿到這些錢的人，就是有利的那一群人。

如果政府發債的速度是快過銀行可以借錢給人民、借錢給市場，這個情況將會導致通縮。大家可以想像一下，在我們的經濟體系裏，我們有一個循環。第一個循環就是銀行和人民之間。因為息差的操作，令到整個銀行業還有這個槓桿效應。現在中國大陸的情況，長短期的利率大概差一厘，你說銀行只賺取一厘的利率差，其實就不太賺錢，其實槓桿效應並不是那麼明顯。

如果政府發債的速度快過銀行可以把錢借出去的速度，結果會是銀行會買下政府的債，然後就等政府派息，錢就沒有再流入市場，不再流入買其他資產，這就是我們所謂的流動性陷阱。在這種流動性陷阱之下，就會出現通縮。

反之，當調轉銀行借錢給市場，是借得快過政府的發債速度，結果會是令到債價上升，債息下跌。這個也是在2014年左右之後美國出現的情況。當然，這也是中國政府希望做到的效果。問題是，如何才能做到？

現在中國經濟的根本問題，是無論消費和投資，民眾都似乎選擇躺平。有人會覺得人民搞對抗，但我覺得這不是純粹搞對抗。從理性的計算，市民是擔心未來，包括未來政府要花很多錢，要增加他們的稅務負擔。第二，亦都當然係包括回報的考慮。逆思維地想，中國大陸需要的不是救市，而是資產價格跌到一個合理水平。

凱恩斯的名言 iIn the long run, we are all dead；這句說話中文表面意思是：「長期來說，大家都是死路一條。」凱恩斯講這句說話的意思並其實不是很悲觀或者是很哲學，而是想表達市場上有些價格是很難向下調整，所以經濟週期的調整很多時是不必要地漫長。

凱恩斯經濟政策主張的盲點就是，政府帶頭洗錢，其實一樣是有代價的；重點是錢從何來？靠借？靠印？或者靠收稅？最終還是將財富重新分配。

現在中國經濟的問題真正是什麼呢？究竟什麼時候才可以重返上升軌呢？其實任何泡沫爆破之後，尤其是房地產泡沫，只要樓價一天升不回之前的水平，業主鬆綁不了，整個金融體系是很難重新發揮槓桿效應。過去幾年那麼多人投資錯誤，主要是因為太多人假設中國經濟增長的幅度不變。過去的十年八載的過分樂觀，正是現在要面對的後遺症。

第三點，亦是非常之重要的就是，中國面對著人口結構的轉變；這是長期的問題，似乎是沒有短期的解決方案。中國的人口結構老化，這件事其實是非常影響到人們的投資和消費意欲，年紀越大的人傾向投資冒的風險越少，越是傾向買多些定息回報的產品，另外，中國大陸的普及教育水平仍然偏低，你說中小學畢業的人是有不少，但是由高中數上直至到大學畢業的人數，對比起歐洲已發展國家其實距離是非常之大。中國大陸的人力資源水平普遍地低，所以在過去一段很長時間，這個國家唯一的經濟策略就是出賣廉價勞動力。但過去十幾年來很多政策因素令到勞動力成本上升，所以中國市場很早就已經開始欠缺國際競爭力。還有一點就是，自動化生產的技術亦都在威脅挑戰中國這些廉價勞動力的經濟模式。

還有一點想補充的就是，過去香港亦都有類似的情況。六七十年代出世的一班人，正遇到香港教育普及化；他們成長後，即是七、八零年代，香港整體經濟可以成功轉型，其中一個很大的原因，就是當時香港社會有很多人接受過高中甚至大專以上的教育，讓香港對比鄰近的地區更加有競爭力。

「軟件搞唔掂」中國大陸唯有回到傳統最經常用的方法，就是大興土木，鋼筋水泥，全民總動員。由始至終，中國都沒有建立現代經濟裡最重要嘅一環，就係透過土地或勞動力以外，最重要的生產要素：「資本。」希望大家記住，資本不是錢；真正的資本是做事的方法，是創造力。這也中國經濟最核心，最根本的缺陷。

以上才講的根本問題，從來都存在；無論怎樣救市，都救不回來。正如剛才所說，大多救市本來是短期處理銀行體系的流動性；但似乎現在中國大陸不承認有流動性問題；從息口也真的反映不到有這樣的情況。所以，我們說救不救市，最重要是釐清定義。假如期望中央會用真金白銀去買股票，正如剛才提到，這樣做只不過係將財富由一班人的手上，轉移到去另外一班人手上；尤其是由廣大民眾手上，轉移到去少數上市公司老闆手上。

所以如果是這樣，中央有可能會買國企的股票，尤其是國企銀行。但是如果說私人企業、民企等，真的可以想都不用想。

我覺得更大的可能是，財富更加集中在中央，即是中國大陸政府寧願由中央發債，所有資本聿由最核心中央去進行分配，不會交給黨企、國企、甚至民企，所以中央將會發行更多的政府債券，甚至逼民間、銀行去買；某程度上香港也要買一些。

至於這樣做能否救市？記住我剛才所說，當政府發債的速度是快過銀行和市場能夠吸納的話，會出現就是通縮。所以能否救市？你自己說吧。如果我們從歷史去拿教訓，看日本和美國做對比，就知道一旦泡沫爆破之後，要重新啟動那台機器，需要極大的市場的深度和闊度。日本捱了幾十年，美國也捱了十幾年。但中國大陸現在的情況，你見到它反而是走向另外一個方向，是走向內捲。換言之，它是寧願放棄自從1978年市場改革以來得到的所有成果，去維持它們繼續對分配資源的權力；它們無論如何都不想放棄資源分配的權力。

所以只可以說，從現在的角度去看，北京仍然不覺得自己在水深火熱之中。所以結論就是，救不救市，不是大家想像之中甚麼平准基金買股票；就算拿兩萬億出來買股票，也不要以為政府甚麼都買，或者是會買到升為止。更有可能是，中共只會將股市凝固在現在的水平，買的股票亦主要是銀行、央企、或者金融企業。其他的民企、國企等，很大可能是會任由他們自生自滅。

至於香港，不讓中共抽到水乾就算好了；我不知道為甚麼有這麼多人覺得會有北水南調，這些人真的想太多了。