為甚麼我覺得 NVIDIA 目前估值難以持久？ (Patreon)

NVIDIA 現在的估值反映了甚麼？為甚麼台積電和 AMD 又沒有受惠於需求的增長？市場上還有沒有其他的競爭對手？芯片行業有甚麼特性？現在是 AI 和芯片業的泡沫嗎？

今天想講一下 Nvidia 這間公司。

上星期業績公布後，它的股價暴升。但作為一間市值近乎兩萬億美金的公司，可以在這一天之間股價有超過一成升幅，其實我覺得就很不尋常。

雖然有很多人說， Nvidia 不但是收入勝過預期，就連毛利率亦由從前的 65% 上升到 76 %。但為甚麼我會覺得有點「不對路」？第一件事就是，市值這麼大的公司，其實也有很多人會從其他各種數據去推測它的業績。當然，上星期公佈的業績也是超出預期，但對比之前三季，今次的預期和實際數字算是最接近的一次。在業績公布之前，市場預期 Nvidia 的每股季度盈利為 4.63 美元，而實際上的每股季度盈利是 5.16，相差為11.4% 。

問題是，Nvidia 的高增長和高毛利率，究竟可以維持多久呢？

記得在科網泡沫 1.0 的時候，也就是公元二千年的時候，曾經有間公司的市值也暴升至一度成為世界市值最高的上市公司，那就是 Cisco System。當時很多人說，因為互聯網的興起，對網絡設備的需求將會非常大，當時作為這個網絡設備供應龍頭的 Cisco System，成為世界上市值最大的一間公司，也非常合情合理，對不對？

看回當年市場對 Cisco 的各種分析，其實跟今天 Nvidia 非常之類似，包括是有市場領導地位，在分銷和開發上具規模效益等。當年 Cisco System 從 2000 年 3 月從高位回落，過去近四分一世紀，也從來沒有再觸及過當年的高位。

我不是說 Nvidia 是一間沒有競爭力的公司，但科技行業本身，其實也不是那麼容易建立所謂的「護城河」；科技本身就是一個不斷出現「破壞性創新」的過程，當一個行業的利潤越是豐厚，引來的競爭也越激烈。

Nvidia 成立於1993年，由一開始專注於所謂的圖形處理單元（GPU），當時的應用是在遊戲和專業動畫製作。自 1999 年上市，Nvidia 經歷了多次顯著變動。2000年代初期是第一浪，但科網爆破後股價打回原型，一直要等到 2006 年才再次衝頂，但之後又遇到金融海嘯，股價又再沉寂一段日子。

Nvidia 股價「開車」其實是 2015 年，當時有兩大範圍，一是自動駕駛汽車的應用，另一個就是加密貨幣採礦。如果回顧這段歷史，其實 Nvidia 經歷也不是一帆風順；例如最初 Tesla 的自動駕駛系統的芯片是由 Nvidia 供應，但 2018 年 Tesla 公布改以自主研發的芯片；同期 Nvidia 的股價亦受到一定的壓力。

Nvidia 不是沒有對手的。曾幾何時有一間公司叫 ATI；如果大家玩電腦的年資比較長一點，就有聽過。這間公司在 2006 年被 AMD 收購了，但當時來講這宗收購令到 AMD 背負了甚為沉重的資金負擔，也沒有任何所謂的協同效應。無獨有偶，AMD 的股價也是在 2016 年開始上升，一直到 2021 年底；如果對比 Nvidia 和 AMD 在 2016 到 2022 年的表現，其實反而是 AMD 的表現更佳。

Nvidia 目前所賣的故事，是因為毛利率上升，同時庫存下跌；換句話說就是供不應求。但供不應求其實並不代表是好事；很多人講到這反映了 Nvidia 有定價的能力，也就是 pricing power 。實情是從經濟學角度，供不應求不等於賺到盡的位置；做生意最難捕捉的位置，是如何在價和量之間找到一個最適合的均衡點，而不是一味透過減產去提價，又或者純粹的薄利多銷。

另外，就是關於技術的問題。

很多人都聽過，就是 GPU 有很多方面都比 CPU 優勝，但這個講法其實是不全面的。傳統的 CPU ，我們是以每秒能做多少次運算去計算它們的能力，也就是所謂的 clock-speed 。但到了後來，芯片追求的不再是單純的 clock-speed ，而是有多少個核心。

由最初的雙核，到目前的四核，甚至乎是數據中心那些高效能的芯片，可能有多至 64 核。隨著技術的進步，可以塞進同一晶片的核心也越多，運算的效能也越高。

GPU 的分別，從一開始就是以極多的核心去進行平衡的計算；以 NVidia 的 A100 為例，裡頭的 CUDA 核心就高達 6912 個。

那是否代表 GPU 「勁」過 CPU 很多？那又不是。因為大家的所謂「核心」其實是很不同的東西。處理器，也就是 processing units 有些在功能上相對複雜而多樣化的，例如 CPU ；但是像 GPU ，它在功能上就相對簡單，用技術上的講法，就是 GPU 的指令集（instruction set）相對簡單，所以在同一顆芯片上，可以有更多的核心，進行同時的平衡計算。

Nvidia 獨有的技術，不是 GPU 而是 CUDA（Compute Unified Device Architecture）。CUDA 是程式設計模式；最初推 Nvidia 推出 CUDA ，是希望提供了一種相對簡單的方法，讓程式師可以利用 GPU 的並行處理能力，處理圖像以外其他的用途，例如加密貨幣「採礦」，又或者處理人工智能的模型。

當然，AMD 或者是 Intel 其實都有類似的技術。而且可以想像，AMD 和 Intel 都會令自己的程式設計模式更方便易用。別忘了，就連黃仁勳自己都說，在未來的日子，不是人類學程式語言和技術，而是人類用人類的語言去指揮電腦。

另外，最近一段日子，其實在芯片行業多了一個新的現象，就是有更多公司會自行設計芯片；Apple 用了自己的 A 系和 M 系，而 Google 也有自己的  Tensor Processing Unit。這些自主研發的芯片，其實亦對 Nvidia 構成一定威脅。

再強調一次，我不是叫大家現在就沽清 Nvidia 的股票，也不是說 Nvidia 是一宗騙局。之前我也有講過，覺得 AI 和芯片的資本熱潮，也應該開到荼蘼，我的意思不是說 AI 「玩完了」，將不再有任何新猷。不，完全不是這個意思。

我的意思是，AI 跟 1990 年代的科網變革一樣，將會徹底改變我們的市場、生活和工作，每個人都會受到影響，但這不代表有些公司的股價，可以永遠地維持極高的估值。

若然只是看盈利，Nvidia 是絕對不能支持目前的股價。目前 Nvidia 的估值，背後假設除了盈利，還包括了這間公司盈利的增長和毛利率也可以維持下去；我可以非常肯定地說，目前的估值是超現實，而這種現象我們亦普遍稱為泡沫。

記得畢菲特曾經講過，他一生人都在尋找一間公司，可以不斷投入資本但回報率不會下降。可惜，畢菲特幾十年來仍然未找到這間公司。除非 Nvidia 就是那間公司連畢菲特也一直在尋尋覓覓的那間公司，否則我們不可能假設，它的毛利率和增長率可以長期持續在目前的水平。

說到這裡，一定要講解一個關於資本市場的基本原則；我也希望大家記住以下這個農夫的比喻。

話說，曾幾何時有個地方，最主要的經濟活動就是種植稻米。有一年，有個科學家發明了一種新的化學肥料，可以將稻米的產量提升一倍。最初只有少數農夫願意試這種肥料，但用了這個新方法種田的農夫，收入自然暴升。後來，越來越多農夫也用了這種化學肥料，而且也越來越多的肥料供應商湧現。結果是，稻米的產量大增，稻米價格下跌，農夫不一定賺得更多，賣肥料的也未必賺得更多，但肯定是稻米的價格下跌。

這個比喻，可以引伸出的結論有好幾個：（一）消費者是市場競爭最大的得益者；（二）投入資本雖然令產能上升，未必一定代表企業會賺得更多，因為市場價值有可能因為產能增加而下跌，但如果生產者沒有投入資本提升產能，就肯定會被淘汰；（三）假如外面的市場夠大，而外面世界的農夫又不思進取的話，這個故事裡的農夫在短期仍然可以透過輸出稻米賺得更多。

長久而言，世界上沒有永遠的護城河。

一理通，百理明；不論甚麼行業，甚至乎最新技術如 AI 和芯片，道理也是一樣。

再強調一次，希望大家不要誤會我說 Nvidia 的股價已經見了頂，我不是這樣的意思，我絕對不知道 Nvidia 的股價何時見頂。我只是想跟大家講，目前那種盲目的吹捧，很明顯見到非理性的亢奮在醞釀當中；現在彷彿只要有 AI 這兩個字，就一定很有前景；假如將 AI 和芯片兩樣東西放在一起，就更加是不得了。

另外有件事希望大家明白，就是在互聯網的世界，在科技的世界，改變到世界的技術，不一定代表最終賺到很多錢。如何將技術變化成長期的收入，一直以來都是極之複雜的問題，不只是單靠技術和產品，而是有很多的 marketing ；而這裡所講的 marketing ，也不是一般香港人眼中的那種宣傳推廣，而是如何製造需求。

2007 年 Nvidia 推出 CUDA ，就是這種 marketing 。但它也經歷了很多年，才真正開花結果。事後看來當然是高瞻遠矚，但最初推出這種讓人用 GPU 做運算而推出的技術，很多人卻並不看好，認為沒有實質用途。

科技發展往往是，最初有些創新的事情，沒有人想到有甚麼用，甚至乎發明者自己也意想不到；但是到了有其他條件的配合，忽然間就有新的應用。而且我的觀察是，科技的競爭是非常激烈，最終跑出的往往只有極少數，其他陪跑的，漸漸被遺忘在歷史當中。

AI 的發展也一樣，將會是場淘汰賽；甚至乎現在市場中的企業，就算有歷史、有銷售網絡、有人才、有資金，但可能只是策略上稍為有點差錯，就可能會被淘汰。

順帶一提，真正的投資，很多事物最終都是徒勞無功的；這也是為何香港那種很怕犯錯的文化，令這個地方不適合做科研。怕犯錯的文化，不會因為政府帶頭投資就會改變；反之，政府慷他人之慨，只會讓機會主義者有更多不務正業的理由，令香港的尋租經濟文化變本加厲。

另外，任何要大量資本投入的行業，都極受經濟週期的影響。之前我說 AI 和芯片的資本周期可能開到荼蘼，大前提的假設是高息的資金環境，將會維持一段日子。換言之，有閒錢的人寧願將手上的資源投放在有穩定收入的企業和資金，也不願意冒險。用常人可以理解的講法再解釋一次就是：「假如美國的長息假仍然高居不下，這些需要大量資本投入的企業和行業，要有更大的突破才能夠吸引到資金。」

假如是已經有一定成熟程度的技術，或許可以繼續收成多一段時間；只有利潤豐厚到像 Nvidia 那樣，明顯會吸引到新的資本和競爭。芯片行業其實在過去幾十年來，一直都有這種周期性的現象，否則當年 Intel 的行政總裁 Andy Grove 也不會用 Only the Paranoid Survive 來形容競爭。

回到 AI 和芯片，究竟 GPU 是否最終的答案？正如剛才所講，現在市場上最主要的幾家公司，包括 Microsoft 、Amazon、Alphabet（即是 Google 的母公司）、Meta（即是 Facebook 的母公司）都在積極開發自家的芯片。情況就有如當年 Tesla 放棄 Nvidia 而改用自家的設計。

接下來的日子，將會有更多以 AI 芯片掛帥的公司上市，其中一間已經在市場「造勢」的叫做 Cerebras ，它們的芯片設計有點反其道而行，成品足足有一部 iPad 那麼大；Cerebras 稱之為 Waffle Scale Engine ，意思就是一整塊晶元，就只做一片處理器。結構上，Cerebras 的芯片顛覆了我們傳統上所認識的 von Neumann system；從前的電腦，運算芯片和記憶體是分開的，但由於人工智能模式的運作，往往要從記憶體中存取，Cerebras 的芯片將處理器和記憶體綜合在一起；而靜態記憶體，也就是所謂的 Static RAM（SRAM）是很佔空間的。

Cerebras 的芯片另一個優勢，就是用 7 納米的技術就可以生產，而且在運算的速度、能源效益等，似乎都勝過目前用 GPU。

我不敢說這些技術是完勝 Nvidia 現有的，但我只是想透過這個現象告訴大家，市場將會有很多新的競爭者；只要是有利可圖，不論是甚麼範疇，都一定會引來競爭。

聰明的讀者可能會聯想到，假如說 Nvidia 的股價受惠於需求增長，台積電豈不是更大贏家？

有預測指，未來兩年台積電的產量將會有接近五成的增幅，但從季度和年度的盈利預測見到，市場對台積電的盈利前景，仍然傾向保守。可能大家從新聞見到台積電在日本的新廠房落成啟用，台灣媒體甚至將台積電的廠房形容成「新黑船事件」那樣震撼，但事實是，台積電股價仍然未升穿 2022 年初的高位。

總結今日分享，我雖然對 Nvidia 最近的升幅感到有點「不對路」，但那亦只不過是我不能理解為何市場預期這間公司可以繼續維持目前的增長率和毛利率。另外，假如說是市場普遍對 AI 芯片的需求大增，理論上同業的 AMD ，以及更上游的台積電也應該會受惠。但事實上，AMD 和台積電的股價升幅沒有 Nvidia 那麼誇張。

我深信 AI 將會徹底地改變我們所知的社會和經濟秩序，但是如何在這個過程中建立賺錢的企業又是另一回事。從目前的情況看來，AI 的服務和設備，已經因為激烈的競爭，而不見得可以非常賺錢，例如 Google 、Microsoft 甚至 OpenAI 等提供的 AI 應用，收費其實是不足以補償開發和營運的成本。

今天的分享，我只是希望大家在這個 AI 和芯片的泡沫中保持頭腦清醒；但話說回頭，我真的不是叫大家現在就沽出相關的股票。只不過是，假如見到一些根本的假設出現轉變，例如需求增長放緩，甚至是毛利率回落，就要重新檢視這些假設是如何影響結果，

假如你像我一樣，對於追逐行業新聞和業績沒有把握，在股票這個範疇，我還是勸大家定時定候去買 VOO ，也就是 S&P 500 指數的 ETF。這個做法其實等於不斷地買入市值最大的企業，同時又沽出那些市值跌出 500 大的公司。被動投資就是跟紅頂白，搭順風車，簡單省事地也跑贏絕大多數甚麼基金經理。