【隊長隨筆】集中持股 提升績效 (Patreon)

整體而言，主動型基金長期因跑輸大市/指數，而為人詬病。費用固然是一大主因，與此同時，基金經理的選股能力，亦備受質疑。

不過，據三位商學教授Miguel Antón、Randolph B. Cohen及Christopher Polk的研究，主動型基金經理(包括互惠基金及對沖基金)表現非如想像遜色。他們以不同標準，定義基金經理「具信心持股」與「其它持股」，再分別衡量兩者回報分野。

「具信心持股」表現較佳

結果發現，定義基金經理「具信心持股」，表現既跑贏大市，亦優於他們其餘的持股，幅度為2.8-4.5%(年率)。單論「其它持股」，則未能跑贏大市。

「最具信心」而有效跑贏的股份中，綜合等質包括：流動性低、增長股、動能股，及來自過往跑贏的基金。

或問：不具信心仍買入，如此奇怪？查實算是行規，現象非常普遍。

三位作者指，不時聽到基金經理，介紹某一點子時，異常熱情、信念十足。但一問之下，其基金持倉，可多達150支。剛談及那支股票，或許真是滾瓜爛熟，但世間沒人有如此異能，可用同等力度，詳細跟進過百股份。

既然難以跟主，何苦買入眾多股票？基金因行政機制、投資人需求，章程上會要求基金經理，作最大限度分散，例如某一個股佔基金比例的上限、基金持股佔該公司股權的上限等(下文會詳解其獎賞機制)。

一名基金經理，最具信心的股份，應在單位數字，機制上卻起碼要持有數十至過百股票，基金越大，所需股票數目越多。故不少基金經理私下承認，只有少量持倉極具信念，其餘則屬「充數」，塞滿組合。

為分散而分散 拖累回報

即使基金經理能力物有所值，「具信心持股」能跑贏，由於比重受限，大量分散於「其它持股」，兩者相抵兼扣除費用後，多數基金仍跑輸大市。

上述研究的測試年份，為1983-2018年，沿途結果未有大變，可視為持續現象。

然而，不論業界是否信服這項研究，都不會輕言改變基金過度分散的政策。

「寧散勿集(中)」的背後，要明白基金對營運者而言，不是一項投資(對基金持有人才是)，而是一盤生意。影響營運的因素，會比提升績效的手法更獲重視。

即使能符合監管規定，基金亦不太可能提升集中度，因為一旦某一重倉爆炸，小則影響聲譽，重則引起基金持有人集體訴訟，未見其利先見其害。機構資金挑選基金作手時，消除個股風險的偏向亦相當明顯，為求獲選(有生意)，必定分散為先。

基金經理面對職業風險、收入風險(被炒可能)，亦會偏向迴避風險，多於為最優化回報而集中攻擊。始終基金持有人及潛在客戶，只以成敗論英雄，避免往績上有污點是首要條件。

好股票太少 資金太多

第二點是從營運角度，要賺取最多利潤，首要條件是盡量擴大基金管理資產(asset under management)，而不是從單一/小數股票上擠出最多利潤。尤其互惠基金僅收取管理費，規模擴大的好處，比單一持倉大升要好得多，數學上無庸置疑。退一步而言，如能即使擴大規模，即使要增加持股數目，而稀釋潛在跑贏的程度，一來一回於營運方仍是較有利。

此外，基金持有人慣常參考的評級機構，多數以夏普比率(Sharpe ratio)釐定基金星級。夏普比率的缺點之一，是波動(不論向好向壞)會被扣分，持股數目少、個股風險(及潛在回報)高的基金不利。

以上種種，均令多數基金未能「享受」集中持股的手法。

結論

研究顯示基金如集中於最具信心股份，有能力跑贏大市，即精研個股，可以帶來額外回報，不過因種種機制、利益，金融界不可能執行。

但散戶非基金界中人，最忌好學唔學。愚見認為，深入了解2-3個投資主題，落手買入6-8隻股票，更適合散戶。