【隊長隨筆】Stanley Druckenmiller大局觀 (Patreon)

Stanley Druckenmiller（鄧肯米勒）是現時隊長唯一仍會追蹤的基金經理。他剛接受挪威中央銀行的訪問，分享其最新大局觀。

影片連結：https://youtu.be/dXxWajc-tgI

鄧氏延續去年觀點，不看好美國經濟；他認為下半年美國經濟可能硬著陸（Hard Landing），增長大幅下滑。

經濟轉壞，正常應買美國國債，不過他不會大注出擊，因風險對回報比率並不吸引。因當下極短期國債息率逾5%；兩年期美國國債，孳息率卻只有4%，並低於通脹。換言之，4%的兩年美債孳息率，已折現頗多經濟放緩的風險。

要在兩年美債大賺，除非回到大舉量寬（QE）、零息的時代。萬一不是硬著陸，通脹續升，將會大輸。加上現階段衰退跡象有限，剛公布的美國GDP按年仍有1%以上增長，債券圖表上又未見突破，只是橫行整固，故暫不會大手買美債。

事實上美國通脹仍是非常頑固 （sticky）：

主持人再問Druckenmiller，對股票的看法。不評論個股下，他認為未來十年，指數應是有波幅、無升幅，一如1968-82年的高通脹時代。假設昏迷十年，一覺醒來，可能仍在現水平，回報僅有每年約2%的股息。

現時操盤首重耐性，預期經濟放緩下，他認為沽空羅素2000指數（IWM），是最簡單的應市方法。當然，他不會披露自己沽空哪些個股，否則惹來挾倉引火燒身，甚是不智。按他的思維，或應沽空與美國經濟最為相關的股份，以隊長個人推敲，應為FedEx(FDX)、UPS(UPS)、航空股、貨運車股（Trucking）等。

Druckenmiller明言，如果逼於無奈，被槍械指頭，才會大力沽空。因為環境未見轉差，圖表上也未有強烈證據，說明當下是出手時機。他再三強調，觀點實一文不值，沒有圖表佐證，隨時只是一己的幻想。事實上，他指現時只是極輕倉，每日組合上落僅約為0.3-0.4%。

其主力倉位，是造淡美元，因認為拜登與美聯儲鮑威爾，亂搞一通，令美元長線價值受損。但他也曾提及，去年美元大漲，他未有參與，暗示其對美元有個人偏見，故是否跟隨，要考慮這點。而且若圖表轉向，他便會改變看法。

當經濟增長有限，卻又不減息，遑論量寬，在現水平買入股票、債券，難以大賺，難道標指會無端翻倍嗎？不如靜待美聯儲大手寬鬆。

外部危機如疫情、衰退、金融危機出現時，美聯儲必本性難移，一定會量寬來幫政府將債務貨幣化（QE），因政府開支可加不可減。屆時才是在股市大賺的時機。

主持人又問道，過去30年Druckenmiller回報如何？答案是平均每年30%，可是很多年份，僅有中單位數如5%，只在宏觀環境相就，造成大型趨勢出現的時期，才會大賺。

例如以往在熊市，他會大手買入美國國債；到美聯儲大幅放寬，息率跌至零，一如2020年，便狂買股票。這些年份一年回報可達50-60%，甚至逾倍。加在一起便能年賺三成。最重要是非到極有利環境，絕不大舉出擊，避免大虧下，30年來每年皆是正回報。

這方法知易行難，因涉及數項執行條件。假設是基金經理，受制公司規定，不能白袋管理費，長期按兵不動，客戶必定不滿，很難一句不值搏便長期持有現金。這也是絕大部份情況下，不宜買基金的主因。

由於要「常在戰場」，不論形勢如何惡劣、只能贏粒糖隨時輸間廠，仍要冒大量風險繼續；在極度好景時，卻不能大幅利用槓桿，搏取超級績效。

相反，Druckenmiller夠膽在沒機會時，收息靜待機會；好景出現則大手槓桿操作。普通基金沒有持現金的裕餘，又沒槓桿的空間，更怕被標桿指數拋離；景氣差必定「硬食」，組合淨值深插，而根據數學上「跌得越深，越難翻身」（Loss work against you geometrically）的定律，悲觀早已鑄成。

散戶沒有建制阻撓，問題是每見指數向好，很難接受自己無份，認為是「損失」了回報。要日日緊跟大市/指數，就沒所謂大注、小注、離場、等待值搏時機。以廿一點為喻，如派出一對A，Druckenmiller會拿出瑞士銀行本票來賭；閒時得一pair 2，當然放棄跟進。

當如果每一鋪也不能錯過的話，長遠而言，績效必定大幅劣化(但短期卻見優化，因股票上漲的時間，遠比下跌的時間為長)。

而股市比賭場更好，不用被逼下盲注。這是散戶平來可享有的優勢，卻因為錯失恐懼(fear of missing out)，加上無法整體判斷風險對回報比率；後者卻是Druckenmiller的分析核心，以及30年每年贏30%的根源之一。

訪問內含很多智慧，一如其昔日訪問，很少有具如此往績的猛人，這般樂於分享觀點與操作手法。希望他老人家身體健康，長命百歲，繼續分享。

如新朋友對鄧肯米勒認識不深，可以閱讀《新金融怪傑》相關的訪問。