中國特色的迷失 (Patreon)

人民銀行的孳息曲線控制．原地空轉已經是還得神落的結局。

2024 年 7 月 1 日，人民銀行宣布向市場一級交易商借入國債，並在公開二手市場上沽出。

坊間主流報道，指所謂的「臨時正回購」與「臨時逆回購」操作，是為了控制長期利率，但沒有講到背後真正目的。為甚麼要控制中期甚至長期利率的息差？這種所謂的孳息曲線管理又是甚麼一回事。

世界各國央行都會在市場上買賣自己國家所發行的債券，以調整利率和物價水平。當市場上資金太多，政府就會在市場上沽出債券，減少流動的貨幣，平抑物價；而且當政府沽出債券，債券價格下跌，孳息率上升。經濟學上，以上這種操作又叫做「消毒」(Sterilization)，通常是用來對付熱錢流入。 又或者，有時會叫做「縮表」。

相反，當市場上資金不足，政府就會在市場上買入債券，增加流動性。當政府買入債券，市場上的債券價格就會上升，孳息率下跌。簡單一點說，當央行在市場上買入債券，那就是所謂的「量化寬鬆」。

表面看今次中國人民銀行借債沽債的舉動，其實就是Sterilization、「縮表」。問題是，今時今日中國沒有熱錢，而且資產價格如樓價、股價仍然在萎縮，民眾亦不願意消費和投資。

人民銀行為何要阻止長期利率下跌？不是利率低可以刺激投資嗎？

實情當然沒有那麼簡單。

要明白中國人民銀行在做甚麼，首先要了解另一個概念，就是「孳息曲線」。

正常情況下，短期債的利率會低於長期債的利率；例如，五年期債券的利率會低過十年期債券的利率；隔夜錢的利率，又會低於五年期債券的利率。

在宏觀經濟政策裡面，有個概念叫孳息曲線管理（Yield Curve Control，簡稱 YCC），旨在控制以上所講長短期利率之間的差距，有時甚至是避免短期利率高於長期利率。

目前美國的情況，正是短期利率高於長期利率，這種情況也被稱為「孳息曲線倒掛」（Inverted Yield Curve）。「孳息曲線倒掛」通常意味經濟衰退。但為甚麼當「孳息曲線倒掛」是衰退的先兆？我的解釋是，發生「孳息曲線倒掛」，意味金融體系中出現短期資金緊張，例如銀行之間不願意拆借資金。為甚麼會有這樣的情況出現？假如是細小開放型的國家，那可能是資金流走。假如是大國，例如美國，那通常代表銀行與銀行之間出現了一些問題，導致它們變得更謹慎。

又很多人以為，當短期資金緊絀，可以由央行無限量供應資金，也就是所謂的流動性。另外，又有很多人以為，減息就等於紓解銀根。但事實上銀行除非是迫不得已，通常都很抗拒向央行要求支援，所以央行的減息往往都是「慢三拍」，而且假如所有短期資金問題都可以透過向央行拆借而解決問題，那就不會有銀行倒閉。

實情是，銀行可以破產，尤其在「孳息曲線倒掛」的情況下，靠長短期利差賺取利潤的銀行業，經營會變得非常困難，亦很容易出事。過去幾年美國的情況就是這樣，也是為何美國的金融業一直很期待聯儲局可以降低短息。

回到中國的情況；有一件事很少人留意到，就是在今年第一季，中國亦曾經出現過短暫的孳息曲線倒掛；但現象並不明顯。

今次人民銀行的操作，通過向國有政策銀行，借入中長期債務，然後在市場上賣出，原因之一是控制孳息曲線。

不過，這種操作正是「治標不治本」；因為在本質上，中國銀行業的問題是他們的資產質素的問題；銀行持有的抵押品，有房地產按揭，但更重要是應收帳款，也就是借了錢的人未來將會要償還的本金和利息。這些資產有多大的問題，相信大家都否以想像得到，也可以推斷出中國銀行業目前的困境。

所以在這種情況下，銀行最理性的選擇，就是寧願持有國債。

中國經濟目前面臨最大的問題是「去槓桿化」。換了官媒的講法就是「惡意存款」，即民眾花費極少，投資極低，導致消費疲軟，寧願將錢存入銀行。如果用經濟學的術語，這種情況被稱為「流動性陷阱」（Liquidity Trap），即人們預期未來的消費品或投資資產價格將下降，因此寧願持有現金而不消費或投資。

當民眾「惡意存款」，銀行又「惡意買債」，結果就是剩下政府只有會去投資和消費。事實上，這亦是傳統凱恩斯政策的核心，就是說在「流動性陷阱」的困局之下，必須要由政府需要帶頭進行支出和消費。

但凱恩斯政策也有盲點，即政府大規模消費和投資容易導致浪費和貪污。另外，假如政府也沒有錢，那又可以怎樣辦？加稅？借？無論用那一種方式，這種凱恩斯式的逆週期措施，幾乎都會導致到滯脹的出現，也就是物價和資產價格急升，但生產力卻沒有進步，將兩種經濟病集於一身。

很多人以為「量化寬鬆」就是「減息」和「印鈔」，由於「太多貨幣追逐太少貨物」，結果令通脹升溫。當然，假如央行是直接印銀紙，幾乎必然會導致物價失控。但是在現代的貨幣體系之下，央行的公開市場運作，通常是央行在市場上吸納債券，然後將現金交到銀行手上。換句話說，在這種情況下，央行和商業銀行都一起去搶購政府債券，令債價上升，債息下跌。假如換另一個角度去看，那就是當大家都不信股票，不信地產，最終唯一可以信的，就是政府。而政府借這個低息環境，增加點債務，也增加開支。

回到剛才提到的， 凱恩斯政策的盲點是政府大規模消費和投資，容易導致浪費和貪污。另一個問題，就是新增的信貸往往促使到經濟泡沫的出現。有時候，經濟泡沫出現在新創科技行業；這種情況相對好一點，因為泡沫爆破後，可能社會和市場已經受惠於科技進步，出現「新質生產力」。可是，另外某些情況，泡沫只是出現在低質素的房地產，尤其是那些根本不適合人類居住的樓盤，結果再多的投資也改變不了一個地方的先天缺陷。

所以，有些國家像當年日本的量化寬鬆，資本除了用來填補銀行業的黑洞，就是溢出到日本以外的地方，例如亞洲各國的房地產市場；那就是由 1990 到 2000 亞洲經濟的最簡單解釋。

那麼今次中國人民銀行的舉措，究竟又是甚麼一回事？

首先，與「量化寬鬆」相反，人民銀行在市場上沽出長期債券，變相就是將流動性從銀行體系中抽走。另外，債價跌，債息升，只會令其他的銀行可以用更低價，買入國債。而借出國債的工行和郵儲銀行，理論上仍然是擁有國債的，只是借予人民銀行。所以，結果是理論上銀行體系持有國債的數目不變，但債息卻上升了，變相就是由借債的央行，補貼了銀行。

似乎人民銀行是意識到當年日本的失誤。但與此同時，中國亦有需要增加發債，以彌補目前地方及中央政府的財政黑洞，而此舉也會增加政府發債的成本，所以這種操作也是不可能長遠持續。這就是為甚麼，人民銀行會叫這樣的公開市場操作是「臨時」。

不過，過去幾十年的經驗告訴我們，央行要在短期內要嘗試操控利率和匯率，但長期的效果往往難以持續，尤其是當利率和匯率在自然的壓力下需要繼續下跌時，要托住債息和匯率其實並不容易。

儘其量中國政府只可以將情況凝固在目前的狀態下，也就是所謂的止血，又或者是軟著陸。與此同時也保住主要政策銀行，一定程度上減輕它們的經營壓力。但可以肯定說，目前的措施並非坊間所想像的救市。

另外還有一個因素就是匯率。理論上，中國有外匯管制，資金要從中國流出並不容易，甚至一般民眾要提款，也要經過五關斬六將。問題是，在人民幣相對低息的環境下，始終會對中國構成一定的資金流失壓力。再加上現時中國出口仍然疲弱，生產競爭力亦沒有從前般的強，外資流入也創下多年來的新低，雖然目前人民幣匯率已經是自 2010 年以來的低位，但又有誰知道人民幣匯率是否可以再創更低位？

教科書說貶值有利出口，這個傳統智慧是有很大的問題。當一個國家出口的商品是簡單的農產品、天然資源等，匯率貶值的確是有利這些國家的生產商。可是，別忘了這種情況下，需要依賴進口材料、能源的人，就要付出更多。所以，貶值不一定可以救出口振興經濟，更多的情況是令到進口價格上升引發通脹。

所以，人民銀行也會要控制匯率，而手段除了行政式的外匯管制，同時也要儘量避免人民幣和各種外國貨幣的息差距離太闊。有理由相信，這也是人民銀行公開市場操作的另一個目的。

正如剛才提到，要托住匯率是相對困難的，相反要令利率上升卻相對容易。不過，最終中國的希望在於美國盡早減息，但目前看來美國減息的可能性並不大；暫時預期是今年減一次息，甚至有可能一次也不減。在這種情況下，中國亦唯有要令利率，尤其是長債的利率，控制在一定水平。否則，資金流出的壓力亦只會越來越大。

但暫時不會出現坊間所講的「爆」，也沒有跡象北京有任何能力和意圖去托股價和樓價，工資和就業就更不用說，政府對這兩個變數更加是無能為力。結果這就是有中國特色的迷失，原地空轉已經是最好，還得神落的結局。