美股超級牛市．資金從何而來？企業盈利只解釋到一半升幅 (Patreon)

今集從歷史學者 Joseph S. Moore 的新書《How to Get Rich in American History: 300 Years of Financial Advice That Worked (& Didn't)》出發，回顧美國三百年來不同的致富方法，以及幾個今日大家習以為常的理財觀念：地產是不是被動收入？複利是否真的可以解決所有問題？股票是否真的只要長期持有就一定會升？

Moore 最有趣的地方，是他不單研究歷史，還親自做實驗。他自己發行 Cryptocurrency、真的投資出租物業，再用自己的經歷重新檢視所謂「永恆不變」的投資智慧。

資本是「任何能夠產生收入的資產」；可以是金錢、股票、地產，也可以是知識、技能、名聲、工具甚至一門專業能力。

投資則是「放棄今日的消費，換取未來更多的選擇和自由」。

下半集再由這個問題延伸到美股。為甚麼大約由 1982 年開始，美國股票市場進入一個長達四十多年的 Super Bull Cycle？今集會逐一拆解：・1982 年 Rule 10b-18 如何令企業股份回購成為常態・401(k) 如何把退休儲蓄制度化地引導進入股票市場・Index Fund 與 ETF 如何創造大量持續性的美股需求・1990 年代日圓 Carry Trade 如何改變全球美元資金成本・2008 金融海嘯後 QE、低息環境與科技股的關係・為甚麼 1985–2025 年美股實質年均回報約 8.48%・這些回報有多少來自企業盈利，又有多少來自 CAPE 估值擴張・為甚麼 1999–2009 年其實是長達十年的美股寒冬・「長期持有」最大的問題：市場的長期和人的長期並不一樣

今集從歷史學者 Joseph S. Moore 的新書《How to Get Rich in American History: 300 Years of Financial Advice That Worked (& Didn't)》出發，回顧美國三百年來不同的致富方法，以及幾個今日大家習以為常的理財觀念：地產是不是被動收入？複利是否真的可以解決所有問題？股票是否真的只要長期持有就一定會升？

Moore 最有趣的地方，是他不單研究歷史，還親自做實驗。他自己發行 Cryptocurrency、真的投資出租物業，再用自己的經歷重新檢視所謂「永恆不變」的投資智慧。

資本是「任何能夠產生收入的資產」；可以是金錢、股票、地產，也可以是知識、技能、名聲、工具甚至一門專業能力。

投資則是「放棄今日的消費，換取未來更多的選擇和自由」。

下半集再由這個問題延伸到美股。為甚麼大約由 1982 年開始，美國股票市場進入一個長達四十多年的 Super Bull Cycle？今集會逐一拆解：・1982 年 Rule 10b-18 如何令企業股份回購成為常態・401(k) 如何把退休儲蓄制度化地引導進入股票市場・Index Fund 與 ETF 如何創造大量持續性的美股需求・1990 年代日圓 Carry Trade 如何改變全球美元資金成本・2008 金融海嘯後 QE、低息環境與科技股的關係・為甚麼 1985–2025 年美股實質年均回報約 8.48%・這些回報有多少來自企業盈利，又有多少來自 CAPE 估值擴張・為甚麼 1999–2009 年其實是長達十年的美股寒冬・「長期持有」最大的問題：市場的長期和人的長期並不一樣

1982 年 Rule 10b-18 如何令企業股份回購成為常態？

1982 年之前，美國企業如果在公開市場大量回購自己的股份，而股價又因而受到影響，證監機構有可能視之為操縱市場。所以企業雖然不是完全不能回購，但法律風險比較高，亦沒有一套很清晰的操作框架。到了 1982 年，美國證監會訂立 Rule 10b-18，為企業股份回購建立了一個比較清晰的 safe harbor，只要企業按規定的時間、價格和交易量去做，就不會輕易被視為市場操縱。

從前企業賺了錢，較傳統的方法是派股息；但派股息，股東收到錢就要面對稅務。回購股份的做法則是企業在市場買回自己的股票，再註銷部分股本，令剩下每一股所代表的盈利和資產增加。只要股東沒有出售股票，未實現的資本增值一般亦不會即時課稅。

所以 1982 年之後，股份回購慢慢由一件比較敏感的事，變成很多美國企業一個恆常的資本配置工具。尤其是那些現金很多的大型企業，回購自己股份後來更成為美股其中一個非常重要的持續需求來源。

401(k) 如何把退休儲蓄制度化地引導進入股票市場？

401(k) 的制度源頭來自 1978 年的稅務條例修改，之後在 1980 年代初開始普及。它的基本做法，是容許僱員將一部分稅前收入放入退休投資戶口，在戶口內買股票、基金等資產，資產在戶口內滾存期間不用即時交稅，通常是到退休提取時才計稅。

這件事最重要的地方，不只是稅務優惠，而是它改變了美國家庭的資金流。愈來愈多打工仔，尤其白領和專業人士，每次出糧都會有一部分收入自動進入退休戶口。這些錢不是因為投資者某一日覺得股市便宜才入市，而是制度性、長期性、重複性地流入。

所以 1980 年代之後，美國股市多了一批非常不同的買家：他們不是短炒，而是每個月、每次出糧都持續將錢放進市場。這就是為甚麼可以說，401(k) 某程度上是將家庭退休儲蓄制度化地導向股票市場。

Index Fund 與 ETF 如何創造大量持續性的美股需求？

Index Fund 在 1970 年代已經出現，但真正令它變成大眾投資工具，是之後 ETF 的普及。指數基金的概念很簡單：投資者不用自己判斷哪一間公司最好，而是直接買整個指數，例如 S&P 500。

ETF 到了 1990 年代之後，更進一步令這種投資方法變得流動、方便、低成本。投資者可以好像買股票一樣，隨時買入一籃子指數成分股。

當大量退休金、個人儲蓄和全球投資者都用 index fund 或 ETF 來配置資產時，就出現一種很特別的需求：只要一間公司進入主要指數，例如 S&P 500，就自然會有大量基金按指數權重買入它。

所以今日美股其中一個結構性的特徵，就是有很大量資金不是因為主動研究某間公司之後才買，而是因為它「在指數裏面」就會被買。這種自動化、制度化的需求，是過去很長一段歷史都沒有的。

日圓 Carry Trade 如何改變全球美元資金成本？

1990 年代初，日本泡沫爆破之後，日本央行逐步把利率壓得很低，之後更進入接近零息的環境。這就造就了所謂 Yen Carry Trade。

做法很簡單：投資者用很低利息借日圓，然後將日圓換成美元，再去買回報較高的美元資產，包括美國國債，甚至其他風險資產。

當大量資金流入美元債券市場，就會推高美債價格、壓低美債孳息。換句話說，美國用美元融資的成本會因為有大量海外資金需求而下降。

所以日圓 Carry Trade 的影響，不應該只理解為「日本錢直接買美股」，而是它幫助形成了一個更廣泛的全球資金環境：日本低息資金透過國際金融市場進入美元體系，壓低美元資本成本，令美國企業和投資者更容易取得便宜資金。這個低資本成本環境，亦間接有利於股票和其他風險資產估值。

2008 金融海嘯後 QE、低息環境與科技股有甚麼關係？

2008 年金融海嘯之後，全球央行將利率壓到非常低，同時進行量化寬鬆。結果就是資金成本被大幅降低。

當安全資產的回報很低，資本自然會去尋找更高回報。2009 年之後，其中一個最明顯的資金流向，就是科技界。SaaS、平台經濟、互聯網服務，到後來 AI，這些產業都受惠於一個很重要的條件：資金便宜。

很多科技企業在早期未必有很高盈利，但市場願意用較低的 discount rate 去估它們很遠期的未來收入，所以低息環境會令這類 growth stock 的估值特別受惠。

所以 2008 年之後的科技股大牛市，不單是因為科技本身真的有創新，而是同時處於一個資本成本非常低、全球資金尋找高增長資產的環境。兩個因素疊加在一起，才形成後來的情況。

1985–2025 年美股實質年均回報的 8.48% 當中包含了甚麼？

如果由 1985 年計到 2025 年，將股息再投資，同時扣除通脹，美國大型股票的實質年均複合回報大約是 8.48%。

這是一個非常高的長期回報。

如果一筆投資可以四十年不動，股息全部再投資，實質購買力大約可以變成原來的 26 倍。

但問題就在這裏：我們不能只看到「40 年升 26 倍」，就當這是一條自然定律。真正要問的是：這 8.48% 到底由甚麼組成？如果其中一些因素是歷史上很特殊的，它們未必可以無限重複。

如果拆開這 8.48% 的長期實質回報，真正由企業盈利增長貢獻的，大約是每年 3 個百分點左右。

另外大約 3 個百分點，來自 CAPE 的擴張。

CAPE 可以理解為經週期調整後的市盈率。簡單來說，就是市場願意為同一份企業盈利付多少倍價錢。

所以過去四十年，美股的回報並不只是因為企業愈來愈賺錢，還有一個很重要的因素，就是投資者願意用愈來愈高的估值去買同一份盈利。

再加上股息再投資等因素，才組成整體約 8.48% 的實質年均回報。

這個分解最重要的啟示是：盈利增長可以持續，但估值擴張不能假設永遠可以重複。如果一個市場由 7、8 倍 CAPE 升到 40 多倍，過去的投資者會得到非常大的 valuation tailwind，但未來的投資者就不能理所當然地假設 40 多倍還可以無限再升。

1999–2009 年長達十年的美股寒冬是怎樣的環境？

美股由 1982 年開始的超級牛市，並不是一條直線。

其中最明顯的一個例子，就是由 1999、2000 年左右到 2009 年。這段時間包括科網泡沫爆破、911、之後的房地產泡沫，再到 2008 年金融海嘯。

如果將通脹等因素計算在內，這十年間美股的實質回報其實是負數。

所以如果一個投資者在 2000 年左右進場，並不是「長期持有幾年就一定翻身」。對一個真實的人來說，十年已經是一段很長的時間。

這就是為甚麼所謂「美股長期一定升」雖然在非常長的歷史平均上看有一定道理，但對一個具體人生階段的投資者來說，經驗可以完全不同。

「長期持有」最大的問題是甚麼？

市場的「長期」可以是四十年、五十年，甚至一百年，但人的長期不是。

對市場來說，十年可能只是一個週期；但對一個人來說，十年可能是由 55 歲到 65 歲，或者由孩子出生到上中學。

所以我們說「不要緊，長期一定升」的時候，要先問一句：「你的長期究竟有多長？」

歷史上 1929 年高位買入的人，要等四份一世紀才重新回到原來的高位；1960 年代到 1980 年代，美股亦經歷過非常漫長而表現差的時期；1999–2009 又是一個十年的寒冬。

這並不是說長期投資錯，而是說投資不能只用一條理想化的長期平均線去思考。

真正的問題是：在這段等待期間，你會不會失業？會不會需要用錢？會不會退休？會不會因為人生需要，被迫在最差的時間出售？所以「長期持有」是要結合個人的時間、現金流、風險承受能力和人生階段去理解。

持續投資十年、三十年、五十年甚至一百年，回報可以很可觀；問題是有多少人能夠做到？