恆大與灰犀牛 (Patreon)

分析恆大事件，首先要問嘅係：

究竟係制度、系統問題，抑或係個別事件？

第二個問題就係：

如果係制度、系統問題，最終會唔會影響到個制度本身？仲有冇啲乜嘢其他可以預見嘅影響？

01，講「灰犀牛」，就一定會講到機率；講到機率，難免好多人會問：「即係有幾大機會 X 爆呀？幾時爆？」坦白講，唔知。

02，其實我鍾意分析多過預測；公開做預測，好多時都係為咗認叻，呢啲事，我盡量少做。甚至我會呼籲大家，唔好信預測；因為好多做預測嘅人，其實唔一定真係知得更多。畢竟，人世間好多事都係 random walk 矣；我哋永遠都唔會知，成功地有高 alpha 嘅 outliers，會唔會亦都只係隨機事件。相信呢度嘅讀者，都明白以上道理。

03，言歸正傳。曾幾何時，大陸嘅房地產市場流傳一個講法：「地大勿搏。」意思係中國地多，唔好預期樓價會急升。呢個講法嘅背後，其實出自一班曾經活躍於九零年代嘅人。鄧小平南巡之後，大陸個別地方出現唔同嘅地產泡沫，之後中央出手干預，亦都係「宏觀調控」、「軟著陸」等名詞，首次出現於大陸嘅金融財經市場。

04，另一個大陸地產市場嘅特點，就係二手市場流動性並唔高，但與此同時租務市場亦都局限主要一、二線城市。有人認為因為中國人始終鍾意住自己擁有嘅物業；但從制度經濟學嘅眼光分析，租係一個相對複雜嘅合約，神奇國度嘅制度之下，排難解紛嘅成本高，租務合約嘅「交易成本」令到除咗少數大城市，租務市場好難活躍。

05，至於二手市場流動性唔高，主要係地方政府各種規限。亦係呢個原因，令到好多人買磚頭只係要來擺，等升值。二手市場以及租務市場嘅限制，兩個因素加埋，就出現咗有樓無人住嘅情況，甚至更嚴重嘅係所謂嘅「鬼城」。北京嘅眼中，呢啲唔單止係浪費，亦都係潛在嘅金融風險。畢竟，一炮過買樓嘅只係部份人，整個房地產產業鏈，多少都有槓桿。有槓桿，就有金融風險。

06，目前嘅樓市周期，可以追溯到 2008 年嘅四萬億刺激措施；樓價升得相對明顯嘅年份包括 2009、2012、2014-16 。雖然話中國大陸嘅金融系統某程度上有防火牆，但只要有一絲空間，外圍經濟環境始終會透過貿易以及匯率，間接影響到牆國裡面嘅環境。

07，如果睇呢幾年人民銀行嘅資產負債表規模，其實同聯儲局都一樣咁膨脹，甚至比例上有過之而無不及。畢竟，當聯儲局放大自己嘅資產負債表，其他各國都唯有「焗跟」，否則好易出現當年亞洲金融風暴嘅個種流失資金嘅情況。

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08，2014 - 15 年，大家可能都記得當年大陸股市嘅起伏，最終以「暴力干預」作結。經此一役，宏觀嘅貨幣信貸市場環境不變，但結果有更多資金流入房地產。中國大陸嘅房地產市場去到呢一點，已經引起北京嘅關注。2016 年嘅中央經濟工作會議，已經提出「房往不炒」呢個講法；之後每一年都有重複同樣嘅論點。

09，講到呢度，不得不提一個制度、系統嘅現象。話說，房地產佔中國整體 GDP 嘅比例極高（有個講法話超過 20%）；某啲地區，幾乎就只有房地產。更重要係對地方政府，房地產相關係地方政府嘅最主要收入。所以，打擊房地產市場，一來要透過地方政府嘅行政措施，二來亦會影響到地方政府嘅收入結構。其實以上呢個現象唔難明，大家睇下香港就知。

10，係唔係地方政府陽奉陰違？抑或真係因為成件事由宏觀經濟局勢而起？金融銀行業嘅監管及操作，由中央控制；所以地方政府亦可以大條道理話自己無能為力。事實上，當北京以宏觀調控，即係透過指令金融銀行業嘅運作，去嘗試降低整體制度風險，結果往往係一法立，一弊生。大陸嘅影子金融系統，從來都存在，而存在嘅原因，就係「上有政策，下有對策。」

11，北京點解要樓市降溫？當然唔可以排除主流講法，即係乜嘢貧富差距對社會構成不穩。但呢個講法最大嘅問題係，同我哋一般接觸得到，了解得到大陸一、二線大城市裡面嘅中產，有好大落差。但如果北京真係有理有相信社會有潛在嘅怨氣，換句話說，神奇國度嘅統治，其實都有一啲大家可能忽略咗嘅裂痕。

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12，雖然話大陸租務市場唔活躍，但從主要大城市嘅租務市場去睇，2019 年租金回報率曾經跌到唔夠一厘。呢個現象有兩種解讀方法：

一，民眾嘅收入追唔上樓價升幅。二，資金成本低，令資產價格不正常上升，是為資產價格泡沫。

13，以上嘅兩種睇法，其實無矛盾；我只係想畀大家知道，同一件事可以有好多方法去解釋，而且可以各自有唔同嘅結論。從制度風險管理嘅角度去分析由中央到地方，由集體到個人，資產價格泡沫，亦都係唔同利益嘅交匯點。講得白一點，when the house of cards collapse，無人係贏家。

14，所以，樓市要降溫，但又唔可以完全打死。此外，影子金融嘅存在，亦都係一樣。要完全禁止炒樓？100% 嘅資產增值稅囉。要全禁影子金融？非法集資就拉去打靶囉，有乜嘢做唔出？點解唔做？天知地知你知我知，因為任何政策都有代價，全禁嘅代價，比想像中要大好多。

15，2016 年之後，主要嘅銀行都若干程度上減低對房地產嘅 exposure ；部份資金流向新興產業。表面上又好似幾好，又有邊個估到，唔夠五年北京又會連新興產業都唔放過？

16，以上講嘅係制度、系統嘅現象，但恆大本身都有自己 idiosyncratic 嘅問題。當各大銀行、地方政府都收歛，恆大就由 2016 年起急速膨脹。我認識做大陸房地產嘅朋友，當時都話恆大嘅舉動非常之咁勇。

17，借錢；大陸借唔到，香港發債。發債都唔夠，自己都做埋影子金融，出「理財產品」。呢幾日出事嘅恆大理財，其實就係恆大同自己員工及家屬用高息借錢，短期嘅周轉都無力償還，講緊嘅金額只係九億幾。係，當你負債高達兩萬億，九億嘅短錢都攞唔出，情況係令人憂慮。

18，點解恆大會出現資金周轉嘅問題？話說北京之前已經劃咗所謂嘅三條紅線，如果踩晒三條線嘅，銀行就唔可以再向呢啲房地產企業拆錢。其中，第三條紅線就係流動對短期債嘅比例；但正如我成日話：「借定唔借，還得起又邊駛借？」恆大踩晒三條紅線，大陸裡面係無銀行可以向呢間公司拆錢，亦因為呢個原因，令恆大出現資金周轉嘅問題。

19，郭樹清，即係大陸銀保監嘅主席今年六月話：「以為買樓無風險嘅人，要改變諗法喇。」我嘅解讀係，對金融業嘅監管系統，只要銀行、保險業唔出事，樓市死活唔關佢哋事。

20，好似恆大咁嘅情況嘅房地產公司，唔止一間。所以都好難講會唔會影響到金融業。正如我一開始講，睇一個問題，首先要分清楚係制度、系統嘅問題，定個別事件。按目前嘅情況分析，應該唔係個別事件。

21，話說過去近一年，好多大陸房地產公司都割價推貨；一來都係因應市況，二來都唔排除係資金嘅問題。至於恆大，目前最大嘅困境係，就算佢想將手上嘅土儲出售，大家都係十個茶壺九個蓋，邊個有能力去接貨？另外，資產負債表上好多其實係已經出售嘅樓花，總唔可以賣多一次。

22，所以，恆大只可以出售其他資產，例如汽車。又話說，你見一間公司做埋咁多九唔搭八嘅事，似乎都係人治管理。我主觀嘅感覺係，人治嘅管理，面對危機嘅時候，變數亦都更大更多。

23，坊間有一派嘅睇法認為，政府始終都會出手救，因為畀咗錢買樓收唔到貨，小業主，小投資者，真係會同你死過。但我又唔係咁諗；畢竟，隻鑊可以完全推卸落許家印一干人等身上。

24，再者，當我哋話政府會救，我哋講緊嘅政府，係地方政府定中央呢？可能有人認為「都係中共，不用分那麼細。」但實情係，賣地收益係落地方政府袋，爛尾樓由地方政府收拾殘局，亦好合理。

25，對樓市嘅操控，係地方同中央嘅矛盾。事實上，由大明至今，神奇國度表面上一團和氣，但往往因為產業政策，令地方同中央有一定政治角力。唔好忘記，未來一年要重新分配權力秩序；呢個時間出現呢個問題，多少都會影響到個過程。

26，最根本嘅問題係，大陸嘅社會政治制度，有冇足夠嘅空間去疏理各種利益嘅矛盾同衝突？有人話：「共產黨一定唔會畀經濟出事嘅。」但更正確啲咁講係：「共產黨一定唔可以畀經濟出事。」唔會同唔可以，won't and can't ，當中最大嘅關鍵就係能力；亦係因為呢個原因，中共要大家相信佢哋無嘢係做唔到。

27，無嘢係做唔到？恆大事件話畀我哋知，神奇國度所面對嘅經濟問題，世界其他地方其實都係一樣面對。唯一分別就係，真係出現大到不能倒嘅時候，唔同嘅制度同系統，最終會點樣去化解衝擊。