2015 年 A 股危機案情重組 (Patreon)

2015 年 4 月 22 日，人民日報網站發表署名文章，指上證 4000 點才是 A 股牛市的起點。起點？這個故事教訓我們一件事，就是不要將政權的合理性跟變幻無常的股市表現掛勾。

2015 年 6 月 12 日，上證綜合指數見 5178.19 ，為自 2008 年新高。同日，深證成份指數更創下歷史新高，報收 18140.66 點。

但在往後兩個星期，上證、深證每日均錄得嚴重跌幅，其中以創業版股份跌幅尤其顯著；在 14 個交易日之內，上證指數暴跌 28.64％，同期深證成指與創業板更暴跌達 32.34％ 及 33.19％。

成熟的市場，股災通常是來得快，亦反彈得快。但 2015 年中國大陸的股災，跌浪卻是接二連三。據說那年初夏，中國又回到全民皆股的瘋狂，而主流論點亦將股災的責任，歸咎於散戶入市。

為何大陸股市在 2014 年起開始暴升，又為何到 2015 年中為何又忽然暴瀉？更重要的問題是，由 2015 年起的所謂救市措施，最終代價又是甚麼？

時光倒流到股市暴升前的 2014 年，當時 A 股的融資餘額，亦即是香港證券業叫的「孖展」為 4000 億人民幣左右。一年間，孖展金額已經增至 2 萬億人民幣以上，再加上場外估計額度相約的孖展，有估計股災前 A 股孖展金額一年累計的增幅為 10 倍。而當時單是一個上證，每日的交易額已經可以過萬億人民幣。

當時以 A 股作抵押的貸款，往往是經過多次再抵押（rehypothecated）。換句話說，市值十元的股份，可能背後代表了許多倍計的槓桿效應。在另一邊廂，經過每重抵押的借貸，利率亦隨之而倍增；當時大陸散戶股民以 A 股作抵押得到的貸款，年息往往高達 20 %，與沒有抵押無異。

如是者，當抵押品價格下跌，斬倉導致價格再進一步下跌。理論上一直要到蒸發所有泡沫中的「熱空氣」，惡性循環才會終結。但當時正在經歷增長放緩的中國，股市泡沫也稍為有點「沖喜」的作用。所以由 2015 年 7 月起，中共中央的主要目標，短期是避免因抵押品價值大跌而觸發更大規模的金融危機，但長遠而言還是要繼續借泡沫經濟粉飾太平，結果就是被後世稱為「暴力救市」的連串行動。

2015 年 6 月 28 日，人民銀行宣布降準 25 點子，另外針對三農微企定向降準 50 點子。與此同時，宣布計劃以養老金、保險等資金投入股市，預計金額為一萬億。正所謂遠水不能救近火，深兩市反彈了一日，但在往後一個交易日，上證再瀉 5.23%、深成亦跌 4.79% 。

之後，國家喉舌恐嚇，唱淡 A 股有罪；公安部副部長甚至高調率領人馬，到中證監查處懷疑造市個案。當然，這些都是具中國特色的執法，旨在讓公眾相信政府在處理問題。另外，中央匯金、國資委等機關，亦宣布不會賣出股票，大股東亦禁止沽出手上股份。

第一波跌勢，在 2015 年 7 月中暫停，但好景不常，8 月起又展開第二輪跌浪。今次是由傳出國家隊退場的消息開始。在一周內，A 股指數又蒸發近 25% 。這輪股災的慘烈場面，比之前一個月的有過之而無不及；8 月 30 日，中國政府逮捕了 197 人，罪名是惡意唱淡。

這場股災的最後一波，就是 2016 年初推出熔斷機制；當時中國政府已經無所不用其極，但去到這一幕，股市也跌到谷底。

其實在 2015 年 8 月股市暴跌的同時，中國政府亦改變人民銀行匯率機制，變相是逐步讓人民幣兌美元貶值。有理由相信，當時改變匯率機制，並非直接回應股票市場的危機，而是因應中國經濟增長放緩作出的反應。

事實上，不論從政府收支抑或貿易數據，都可以清晰見到，2015 年是增長放緩的分水嶺。雖然事隔七年，但仍然有很多人對 2015 年心有餘悸。

自 2021 年底人民銀行減持美國國債，以及弱人民幣對強美元對的現象，某程度上與 2015 年下半年的情況有相類似之處。當中究竟有何關係？下篇續談。