【實用經濟學】孳息曲線躺平再倒掛 (Patreon)

孳率曲線倒掛為何意味衰退？未來經濟前景會怎樣？

緣起：如果到網上「孳息曲線倒掛」（inverted yield curve），你會發現新華社的報導，說美國正在陷入衰退。但事實又是甚麼？甚麼是孳息曲線？如何可以從孳息曲線預測到央行的政策方向？孳息曲線倒掛對我們又有甚麼影響？

01.  甚麼是孳息曲線？理論上，越遠期的債務，利率應該是越高；越近期的債，利率應該越低。例如銀行同業的隔夜錢，利率應該低過長債的利息。但事實上，有時短息是可以因銀行體系結餘不足而被抽高的。這個時候，就會出現短息高過長息的情況。

02，當短息過過長息，通常就是央行介入市場時候。央行的功能，本來就是在有需要時，向銀行提供流動性。

03，但自從量化寬鬆的出現，央行多了一個操作的模式，就是直接買入資產；通過抬高「資產價格」，來維持銀行的資產負債表。

04，銀行的資產負債表，說穿了就是債券、按揭證券之類。2008 年金融海嘯之後，為甚麼聯儲局要買入按揭證券？這樣既是變相為銀行提供流動性，亦同時托住了按揭證券的價格，避免銀行的資產負債表嚴重收縮。

05，經過十幾年來的「新常態」，各國的孳息曲線都已經完全「躺平」。傳統教科書裡的講法是，孳息曲線躺平代表了經濟不景氣。但我希望向大家介紹一個新觀念：「孳息曲線越趨向躺平，代表央行介入市場越多，越深入。」

06，每次當孳息曲線躺平，都代表央行不能夠再買入市場上的資產；否則就會出現長債息率低短債的情況。「繼續印，繼續買，有何不可？」其實沒有甚麼不可；大家如果記得在 2010 年後的歐債危機，歐洲央行甚至曾經出現過實際的負利率（即扣除通脹後，利率為負數）。當時的情況，就是意味著央行過度購入資產；但要知道當時出現債務危機的，不單是一般的銀行，而是整個國家。

07，「歐洲現在還不是好好嗎？」今日想為大家介紹的另一個概念就是：滯脹。

08，教科書裡面所講的滯脹，就是高通脹加上衰退。但請容許我再講多一次，消費物價指數，甚至連民眾面對的問題也反映不到；例如同一個漢堡包，可能價錢不變，但肉又少了，包又縮了水。另外，消費物價指數也忽略了資產價格，例如股票、房地產等的價格變化。其實當大家都見到價格上升的時候，意味做生意的人已經到了無法再縮減開支，只能透過加價來維持經營。

09，另一邊廂，傳統教科書又會以失業率去衡量市場是衰退。「現在到處都請不到人，還說甚麼衰退呢？正如消費物價指數不能完全反映民眾的負擔，失業率也不能完全反映經濟景氣。大陸有躺平，美國有 Great Resignation ，但究竟問題是甚麼？

10，資金的回報是利息。土地的回報是租金收入。勞力的回報是工資。過去廿多年來我們見到是以上三樣「生產要素」（Factors of Production）的回報率都被壓縮到接近零，就和孳息曲線一樣，躺平了。

11，當業主覺得租金抵不了按揭、差飼、維收等支出，想加租；租客就說沒有錢交租。同樣道理，打工仔覺得老闆出手太低所以請不到人；老闆就說已經辛苦經營，如何加薪？不如加價吧？消費者又說難以負擔。大家見到目前這個情況，不管教科書怎樣去定義，當各種生產要素的回報都在縮減，那就是衰退。

12，另外，孳息曲線躺平了，意味著貨幣政策不再有效。當貨幣政策無效，下一步是甚麼？就是凱恩斯式的公共財政政策（Fiscal Policy ）。

13，過去兩年，無論是香港抑或美國的朋友，都應該見識過派錢吧。無論你喜歡與否，派錢，亦將會是新常態，當然，天下間沒有免費午餐，最終的問題是錢從何來？答曰：錢來自貨幣政策。因此，貨幣政策本身不是目標，而是手段。

14，不論是貨幣政策抑或是凱恩斯政策，總有些人會比其他人獲得更多。越接近權力的來源，就越有可能從中受益。 政治只是資源配置的另一種方式。

15，所以，我的預測是，只是根據過去對未來的推斷，是貨幣寬鬆政策將繼續，政府將繼續派錢。我不知道它會如何結束；因為這種情況，在歷史上從未見過。

16，最後，我想提醒大家，中國大陸的孳息曲線也出現倒掛，而且情況更嚴重。如果美國的收益率曲線倒掛意味著它正在陷入衰退，那麼中國應該是已經在衰退當中。

Youtube 連結：https://youtu.be/gncSlCcgMfo