聯匯 101 (Patreon)

李小龍不怕一個練過一萬種腿法的人；他怕的，是同一種腿法練過一萬次的人。

在網上搜尋前金管局總裁任志剛的綽號「任一招」，找到的，絕大多數都挖苦他九七、九八年亞洲金融風暴時，就只有夾高銀行同業拆息一招。

他在任內最後幾年，改變了聯匯制度的操作，新的綽號變成了「任七招」。似乎他本人對這個轉變甚為滿意；彷彿多招式，就無往而不利。

事實真的是這樣嗎？

金管局非央行

比較「一招」和「七招」之前，有幾件事要好好解釋。

首先，許多人說金管局是香港的央行，這個講法是錯的。英國、加拿大、澳洲以至歐洲央行等，是市場流動性的最終提供者（lender of the last resort）。換句話說，當該國忽然出現龐大的貨幣需求時，以上各國的央行，理論上是可以無限度地借出該國的貨幣；當然代價就是匯率的波動。

金管局雖然在市場有需要時，某程度上亦扮演類似的流動性提供者的角色，但絕對不是沒有限度；所以金管局不是央行。

更正確一點說，金管局是貨幣發行局（Currency Board）。其實貨幣發行局這個概念，歷史不長，主要為香港這種小型開放式的經濟體所採用，而成功例子亦不多。

貨幣發行局要成功，最重要的因素，也是唯一的條件，就是緊守規則；除了兌換保證，更重要是政府不得有結構赤字，亦要放棄操控匯率及利率，並必須容許資本自由流動。以上連串的條件限制，其實也是寫在基本法第五章第一節，由第一零五到一一五條，堪稱是香港的「自由港十誡」。

可惜，很少人留意基本法條文，時至今日甚至連基本法彷彿都不再重要。

說到底，一個不尊重法治精神的國度，條文約束力不對等；有權力者，可以隨心所欲地改變規則，無權勢的民眾，則終日無所適從。難怪香港人對制度漸漸失去信心；甚至連行之有效，幾經衝擊仍屹立不倒的聯繫匯率制度，也出現各種猜疑。

一招亦非主動打擊大鱷

亞洲金融風暴期間，其實有坊間的意見指放棄聯匯可以保持股價、樓價。但這個講法背後，其實是沒有真正了解市場運作。

首先，不論是亞洲金融風暴抑或其他地方的金融危機，貶值雖然可以暫時緩減資產價格的跌幅，但在中、長期而言對托市並無明顯作用。更重要是香港無論是過去抑或現在，都有極多以美元計價的債務；若港元對美元貶值，恐怕只會進一步加劇經濟危機，令更多資產遭拋售。

九七年的香港，沒有條件脫勾；今日亦沒有。

九七年十月底，香港出現資金短缺，最主要原因是當時有兩隻重磅中資股上市集資，其中又以中移動前身的中國電信集資金額最為龐大；僅一隻中國電信所籌集到的金額，已經相當於其時中國大陸整體外匯儲備的 3% 。以上還未算因超額認購而被凍結的資金。

1997 年黑色星期四 | 利世民 on Patreon

當時銀行體系缺港元，隔夜拆息曾一度抽高至 300%，只不過是市場現象，而非甚麼主動出招以提高炒家成本的招式；所謂「一招」，也只不過是被動回應市場需求。

正常的市場運作，被繪影繪聲誇張成打大鱷來襲， 故弄玄虛將自己捧成人民英雄，這就是為官之道；與當年韓愈寫《祭鱷魚文》有異曲同工之妙。

聯匯 101

聯匯的基本就是 7.8 港元背後，都有 1 美元作保證。三間銀行發的鈔票，政府發行硬幣以及十元鈔，背後都有 100% 的美元；這保證金存在金管局，以「負債證明書」（Certificate of Indebtedness）的形式存在。目前「負債證明書」的總金額為 6107.65 億港元。

現金只是市場微不足道的一小部分，現代資本主義社會，更重要是銀行裡的存款。目前香港銀行體系的總存款額，為 151919.18 億。 [註1]

「當人人都從銀行提走存款，又是否有足夠的錢呢？」假如真的出現這種情況，不論是甚麼地方，都是金融系統的完全崩潰，沒有可能救得到。

香港現時有 11884.92 億的外匯基金票據及債券，另加 1651.58 億的銀行體系結構，兩個數加起來總共 13536.5 億；換句話說，背後在支撐銀行體系的總資本額，相對總存款額的比例，約為 8.91% 。  [註2]

也許，為了向香港人證明自己是第一能吏，亞洲金融風暴之後，任志剛提出了改變聯匯制度。

表面上只是微調；其中之一，就是將 7.8 的固定兌換率，變成由 7.8 到 7.75 的浮動區間。之後在 2005 年 5 月，區間再擴大至 7.85 到 7.75 。當時推出這個轉變時，中國大陸亦正在進行匯率改革，任志剛指明再次改變香港聯匯，目的是為了「減少港元被用作投機人民幣升值的工具」。

任志剛其實始終如一，只不過是大家對他的了解不夠深入。

港元美元息差之成因

在貨真價實的聯匯制度下，港元和美元之間，應該完全沒有匯率風險。甚至乎利率水平，亦應該一致。但 1998 年與 2005 年兩次改變聯匯，最明顯的轉變，就是港元與美元的息差開始出現落差。

假如是港元利率高過美元利率，這還容易解釋：「港元與美元之間的息差，理論上就是市場對脫勾貶值的風險溢價。」

但是當港元利率低過美元，又應該如何解釋？莫非是市場預期港元兌美元有升值壓力？預期港元升值，難道市場認為每張港元背後，都有超過 100% 的保證？

1998 年前，由於港元和美元之間理論上沒有匯率風險，所以美元利率出現轉變時，在香港市場幾乎即時有人會沽出或買入，也就是所謂的套息交易（Carry Trade）；資金供應的轉變，很快就影響到銀行同業拆息，所以當時港元和美元的利率變化是近乎一切的。

由絕對固定的聯繫匯率，變成浮動區間之後，以上所講的套利交易就此多了風險，結果兩種貨幣的供求環境開始出現不一的情況，也就是是港元與美元利率之間的差距。

例如今年聯儲局幾度加息，但港元的市場利率卻紋風不動，原因之一是香港本地對資金需求仍然疲弱，另外一個原因是香港本身的資金供應也相對地充裕；面前 15.2 萬億的銀行存款總額，仍然略高於過去 12 個月的平均值。

平情而論，本來港元美元利率走勢不一，亦未必是壞事；甚至有人會認為這種滯後，有助維持香港的宏觀經濟環境穩定，並且某程度上可以與美元帶動的經濟周期脫勾；但延後調整的時間，卻不等於真正穩定了香港的宏觀經濟環境。

目前美元匯率的強勢，亦是四十年來首次。往後不論走向如何，所帶來的影響，很可能也是前所未見。雖然主流預測認為聯儲局在今年第四季仍然會繼續調整利率，但是從孳息曲線倒掛的情況，以及 PCE 等指標的走勢，目前的情況與 2019 年有點相似。

假如（我只是說假如）今年底（或明年初）聯儲局暫停緊縮，同時又加上大陸因救市而推出的各種寬鬆政策，屆時香港的環境又會是怎樣呢？

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All Good Things Must Come to an End

「我真的想不通，究竟這個市為甚麼可以升？可以怎樣升？」其實我也想不通；但以上對宏觀經濟的推論，我也只是依書直說。但過去廿多年來我的觀察是，資產價格泡沫由出現到亢奮，往往也只是一年半載之內的事。

當然，泡沫下的亢奮，政府總是隻眼開，隻眼閉；畢竟香港政府最主要的收入，其實是與泡沫經濟掛勾。問題是，我沒有見過一個永遠不爆的泡沫；每次金融危機，都為下一個泡沫埋下伏筆，每次泡沫經濟，結果都是另一個金融危機。

1997 到 2003 的世紀大衰退，香港人勉強還可以相信政府和制度。如今還未出現市場恐慌，就已經流傳各種金融陰謀論，到真正發生金融危機時，當今這個政府可以如何處理？

像聯繫匯率般以規則為本的貨幣發行局，正是「將法治的精神應用在貨幣制度上」；香港曾經做到而其他地方做不到的，因為法治和對制度的信任，是相輔相成的。

再強調一次，以規則為本的社會，相信的，不是人，是制度。為何最終香港人漸漸不相信這個制度？原因，大家都心中有數，我不用多講；捍衛聯匯，亦其實不用七招十八式。

子貢問政。子曰：「足食，足兵，民信之矣。」子貢曰：「必不得已而去，於斯三者何先？」曰：「去兵。」子貢曰：「必不得已而去，於斯二者何先？」曰：「去食。自古皆有死，民無信不立。」

[註1] 目前香港銀行體系中的 15.2 萬億存款，有 7.49 萬億是港元存款，7.70 萬億是外幣（當中 5.62 萬億是美元）。多數時候是以港元存款佔比多，但也有例外的時候。這個現象有機會再寫寫。

[註2]【有趣冷知識】因應 2020 年瘟疫，聯儲局將美國銀行的存款準備金要求，降到 0% 。