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聯儲局議息係乜嘢一回事（三之三）
2017 年嘅時候，剛好係亞洲金融風暴廿年，我曾經構想過寫本書講返當年嘅歷史；但最終都係無寫到，但就久不久都有寫啲散文講吓相關嘅問題。呢度嘅讀者，亦都應該有留意到。
今日呢篇，除咗係聯儲局公開市場委員會系統嘅第三篇，亦係最後一篇，同時都係我當年想講亞洲金融風暴嘅回顧。
究竟亞洲金融風暴同聯儲局有乜關係？當年係點樣醞釀並且引發生呢場危機？同今日又有乜嘢相類似之處？
另外，今日希望大家記得嘅一件事係，匯率同利率對資產價格一樣都有影響力；如果只係掛住睇加息減息，又或者只係諗住見人哋紙水低想去旅行，結果就好似海嘯前大水退去沙灘執蜆執魚嘅人一樣，好危險。
入今日正題之前，先重溫呢個系列對上兩篇：
【上回提要】因為聯儲局嘅組成，可以大膽講，政策方向係從寬不從緊。目前嘅預期聯邦儲備基金目標明年將會加到 4.5% 到 4.75% ；但係如果睇美國政府三十年國庫債券，即係長息嘅基準，自從 2007 年就未試過升穿 4.5% 。換句話說，如果短息再加，一係就意味長息會急升，但呢個情況對銀行嘅資產負債表有好嚴重嘅影響。如是者，聯儲局先唔講 Dual Mandate ，央行嘅第一個存在意義，其實係無限量咁救銀行⋯⋯
【再．上回提要】聯儲局所謂 Dual Mandate 其實只係 Bretton Woods System 崩潰後嘅產物之一，本來有三個部分：一，穩定價格水平（stable price）；二，最高就業率（maximum employment）；三，溫和長期利率水平（moderate long-term interest rates）。但第三個目標，自從 Bernanke 做聯儲局主席之後，就唔再存在，曾經都有過嘅 interest rate targeting 就變成 inflation targeting ⋯⋯
聯儲局議息係乜嘢一回事（三之一） | 利世民 on Patreon
01，1997 年我剛剛大學畢業返香港做嘢；當時我除咗去過美國，同返印尼，邊度都未去過。但當時我香港啲同事，就一如好多香港人一樣，都係熱愛旅遊。當時我印象最深刻嘅係，好多人都話：「Yen 平喎，好唔好去吓日本呢？」「韓圓仲平喇！」「我剛剛去完泰國，佢哋啲波鞋未 mark 返價，買咗好多對呀！」
02，海嘯來臨之前，好多人都會見海灘大水退，有好多魚毛蝦可以執。但係個浪掩埋來嘅時候，記得要用最快嘅速度逃跑。
03，究竟亞洲金融風暴係點樣發生？每場金融風暴之前，都必然有泡沫經濟。泡沫經濟，必然由債務槓桿推動。債，即係或然嘅財富，可以存在，亦可以唔存在。但係泡沫經濟之下，債同錢嘅界線越來越模糊，好多人有意無意都唔識得分呢兩件事。
04，具體咁講，當實際利率因為各種因素而低到唔合理嘅水平，理性但不負責任嘅行為，就係借。但借得到，唔一定還得起。有朝一日，收入連息都還唔到，亦即係所謂嘅 min pay 都畀唔起，結果係點唔駛我講。但如果整個社會呢個現象忽然增加，咁就係金融危機。
05，所以，亞洲金融風暴之前，其實首先係亞洲經濟神話。上世紀九零年代，無錯亞洲嘅出口增加咗唔少，亦都多咗好多收入，但呢筆收入增長，未大到可以稱之為神話。其實當時亞洲另一個非常重要嘅宏觀經濟現象，係來自日本 1990 年泡沫爆破之後嘅量化寬鬆。係，呢個咁日式嘅詞語，就梗係源於日本喇。由 1991 到 1995 年，日元短息由 6% 跌到 0.5% ；同時日本政府連年推出刺激經濟方案，係咁花錢。1995 年終於好似有啲起色，亦都開始出現小小通脹預期。
06，其實幅 1991 到 1995 年，點解日本央行同日本政府咁大規模嘅宏觀經濟調控，都好似對日本經濟無乜幫助？其中一個原因就係，好多資金其實流出去亞洲各地。當時好明顯，去到東南亞國家有唔少日本資金投資嘅酒店同哥爾夫球場；我都記得當年印尼都有一股日本熱，好多後生身，叻少少嘅都會學日文，想去日本人嘅公司做。就算係香港，呢個時代都有唔少日本資本，例如八百伴。
07，日本嘅經濟泡沫爆破，其實都牽連到美國；當時美日嘅經濟糾結，一個出事，另一個都唔會好得去邊。1990 到 1991 年起，當中有八個月，美國經濟衰退；當時美國嘅 narrative 就係失業率上升。
08，如果大家心水清，亦都會記得，1990 年海灣戰爭，伊拉克攻入科威特。呢場仗之後有好長手尾，但首先第一個震盪係油價。
09，關於 1990 年代嘅經濟，仲有好多可以講嘅地方；但大家都可以見到，歷史有好多事，係反覆咁以類似嘅形式出現。正如上次所寫，如果無體制上嘅改變，我哋係唔應該預期結果會有乜嘢分別。
10，當日央行由 1991 到 1995 年大幅減息，美聯儲其實都一樣係由 1991 到 1994 年間，將短息目標由 8% 減到 3%。之後格林斯潘話股市有非理性亢奮，講到好似同佢自己無關。
11，由 1994 年起，短息目標由 3% 一年間加到 6%。日本就由零息開始，唔再有任何轉變，反而更積極干預匯率。「吓，乜操控匯率唔係犯法㗎咩？」咁，其實都有人投訴日本係匯率操控國，但九零年代之後，好少人理。
12，有賭外匯嘅朋友都知，日本央行對日元兌率嘅行動非常之 predictable ，當日元兌美元觸及 84:1 ，就會干預。另一邊，近三十年就係 147 左右；例如最近日本央行就入市托日元；1998 年入市托日元匯率，又係呢個位。
13，1995 中，日本央行開始干預日元匯率；日元匯率由當時 85 兌一美元嘅水平，一直沽到 1998 年 8 月嘅 147 兌一美元。呢個時候，亦係亞洲金融風暴嘅過程。
14，可能大家有好多疑問，包括點解日本央行要干預日元匯率？係唔係要振興日本嘅出口？另外就係，點解日元兌美元匯率同亞洲金融風暴有關？
15，之前講到，日本經濟泡沫爆破之後，日本政府就加碼推出過去一直都已經做緊嘅凱恩斯政策，另一邊廂日本央行就係世界上第一個做量化寬鬆嘅央行。結果，有唔少資本流到去亞洲各國。其實從另一個角度去諗，日本嘅資本唔再投資日本，去買周圍國家嘅資產，都好合理，但呢個唔合符日本政府嘅初衷，而當日本嘅資產價格唔上升，日本嘅銀行嘅資產負債表唔可以膨脹，問題始終都解決唔到。所以，日元貶值，與其話係為咗出口日本嘅貨物，不如話係要增加「走資」嘅成本，同時增加以日元計價嘅資產嘅吸引力。
16，日本央行沽日元以及美聯儲行強美元，呢兩個因素同時發生，結果就係由 1991 到 1994 年因吸納資金而出現泡沫經濟嘅亞洲各國，呢個時候就出現後勁不繼嘅問題。但係呢個時候，大不了都係見到升無可升，大漲小回。但當時嘅人都相信，亞洲嘅經濟奇蹟，係真嘅。
17，就係咁，首先係表面上掛美元，但又無足夠儲備嘅泰國，要貶值。1997 年 7 月 2 日，呢日就係歷史紀錄中，亞洲金融風暴嘅序幕。但必須要提醒大家，其實 1996 年下半年開始，泰國已經錄得嚴重嘅資金流失。去到 1997 年貶值，已經係迫不得已。要知道，泰銖貶值嘅即時結果，係令好多借落美元債嘅企業，即時資不抵債。
18，從另一個角度去睇，亞洲金融風暴嘅過程，首先其實係去槓桿令資產價格唔再升；留意，只係唔再升。然後，就因為匯率嘅關係，令到有啲人會見到沽出呢啲泰國資產，變得有利可圖。最初可能減一成，一成半，都仲有賺。然後價格就不斷下跌；而呢個時候，由於泰銖掛勾美元，而兌日元匯率又再跌，以上嘅惡性循環，令到資金流失嘅速度加快。
19，資產價格下跌，資不抵債，其實都未死得人，但係當 min pay 都還唔起嘅時候，就真係出現問題。點解會連 min pay 都畀唔起？金融體系最怕係大規模嘅斷供；點解啲人會斷供，失業、無收入。點解無收入？因為老闆執笠，又或者縮皮。總之，就係我哋平時所講嘅：「經濟唔好。」
20，當時泰國所發生嘅泡沫爆破，其他亞洲國家所經歷嘅，大同小異。但今日我想講嘅，唔係純粹嘅歷史，而係當前香港嘅情況。當年嘅亞洲金融風暴，係因為日本同美國嘅宏觀經濟影響所導致，而今次嘅兩個主角，換咗係中國同美國。
21，好，對比當年同今日：（一）過去廿幾年，香港有大量人民幣資金湧入，checked 。（二）香港樓市有泡沫化，checked 。（三）一般香港人，已經供唔起香港樓，checked。（四）大陸樓市泡沫，就更加係一早爆破 checked。（五）港元掛美元，美元會繼續強勢，checked 。（六）人民幣兌美元貶值當中，checked 。（七）港元如果脫勾，就好多借落美元債嘅企業會資不抵債；但如果唔脫勾，又唔可以實施外匯管制，就阻止唔到資金流失，checked 。（八）大陸資不抵債嘅企業，變賣香港以港元計價資產還債 ，checked 。
22，其實由今年起，好多一帶一路國家，已經出現經濟危機，包括斯里蘭卡、巴基斯坦、以至一眾中亞國家。而當年亞洲金融風暴，香港係最後一站。但正面咁睇，雨過就會天晴。
23，其實香港嘅股市，自從 2021 年 Q1 到依家，已經蒸發咗嘅四成市值，樓市因為流動性低，價值嘅散失唔容易見到，但係當人人都見到嘅時候，就已經太遲。其實依家要賣樓，亦都唔容易，就算減價亦未必有買家。牛頭角順嫂啲咁講，當上面有錢嘅時候，就話香港嘅住宅乜嘢價位都有承接，但如果無錢呢？依家就係呢個時候。
24，股市跌，唔可怕，股價就不嬲都可跌可升。但樓市泡沫爆破，往往要好多年先至可以完全處理、消失呢啲泡沫年代遺留嘅資產。啟德會唔會係香港嘅廿一世紀悲情城市？just saying 。
25，唔好誤會，我唔係黑心，唔係想香港衰。甚至唔怕同大家講，假如香港樓市泡沫爆破，樓價跌，帳面上我都一樣受影響。但我直頭懶得去搞，因為正如剛才所講，依家賣就一定要畀折讓，同埋太煩喇。我相信亦都有好多人好似我咁唔理性。所以，呢個亦係另一個 silver lining 。
26，唔會賣樓等跌嘅最重要原因，之前都有解釋過，當你以投資者而唔係投機者嘅角度去思考，你睇嘅係目前嘅 yield ，而唔係市價，更加唔係投機市價嘅走勢。我層樓計租值呢，還可以喇。所以，都係由得佢。
27，無論經濟好定差，其實最重要都係睇收入，而唔係睇財富。尤其係資產負債表入面，有好多都係槓桿下嘅現象，例如層未供完嘅樓嘅樓價，你唔應該因為呢個財富效應去影響自己嘅消費決定。即係唔好因為層樓好似令你富貴咗，而走去變得更揮霍。財富係虛嘅，收入嘅能力先係實。呢一點，由個人理財到分析企業都一樣。
28，如果循呢個角度去分析，亦都總結呢個系列。其實自 1970 年代世界經濟進入美元化嘅時代，去到 1970 年代尾，聯儲局成為世界央行，公開市場委員會嘅政策，影響嘅亦唔只美元，而係全世界。但大方向上，不論年期長短，利率都係易跌難升，甚至跌到接近零，就唔再有可能回升。全世界嘅央行，亦都係循呢個方向發展。
29，新常態之下，理論上，任何有少少回報，可以賺到少少收入嘅事情，都已經好有價值，甚至乎連無盈利嘅企業，都可以有價有市。
30，個人層面，由於借錢嘅成本真係好低，買樓、買學位呢啲中產嘅追求，亦都變得更容易。其中，樓同學位，好多人眼中係投資；而事實上，對某啲人來講，亦真係有回報嘅事。但對更多人來講，樓、車、學位都係消費多於投資。結果係，樓、車、學位都成為一整個產業鏈；借錢畀人買樓、買車、買學位，成行成市。
31，當錢同債嘅界線變得模糊，消費同投資嘅分別亦都變得混淆不清。好似樓同車，甚至手袋、手表，好多人相信只要係可以買返出去，分分鐘有錢賺，呢啲就叫做做「投資」。
32，「投機不是投資。」雖然我講到牙血都出埋，但易過建立一盤生意，對好多人來講係好考功夫，又唔 glamourous ，更加係好大風險嘅事；反而買買賣賣嘅投機，真係簡單得多，何樂而不為？如是者，世界經濟走入一個高槓桿、低增長嘅惡性循環。
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