公開市場委員會如何運作 (Patreon)

聯儲局議息係乜嘢一回事（三之二）＋ 速評今次議息嘅市場反應 ＋ 點解有理由相信唔會再加息？

【上回提要】聯儲局所謂 Dual Mandate 其實只係 Bretton Woods System 崩潰後嘅產物之一，本來有三個部分：一，穩定價格水平（stable price）；二，最高就業率（maximum employment）；三，溫和長期利率水平（moderate long-term interest rates）。但第三個目標，自從 Bernanke 做聯儲局主席之後，就唔再存在，曾經都有過嘅 interest rate targeting 就變成 inflation targeting ⋯⋯

今日主要講嘅係兩個重點，一就係公開市場委員會係點樣運作，同時亦都 update 下最後嘅利率走勢預期。

如果你對經濟學有興趣，信我，呢篇一定要睇落去。

01，聯儲局議息，究竟佢哋係點樣做決定？係主席一人說了算？定係大家投票少數服從多數？如果係投票決定，點解又可以次次最多都係一、兩票反對（近年已經唔常見）。知道個流程，對了解個決定絕對有幫助，亦都解釋得到所謂市場預期係點樣得來。

02，首先要解釋嘅係：一，公開市場委員會（FOMC）係乜？二，做乜要議息？其實公開市場委員會，最主要嘅存在目的，就係畀個方向聯儲局嘅「盤房」；聯儲局嘅「盤房」，又稱為 Federal Reserve System Open Market Account ，即係「聯邦儲備銀行系統公開市場帳目」，亦即係我哋成日話：「聯儲局個資產負債表有幾大」。

03，點解要議息？係乜議息？其實所講嘅 Federal Funds Rate ，即係聯邦儲備基金利率，粗粗地可以話係美國嘅銀行同業拆息。可能有人會問：「乜同業拆息唔係由市場供求決定咩？」教科書又真係咁教，但事實係央行嘅角色，就係「最終嘅流動性提供者」，亦即係話，銀行可以無限咁向央行借。

04，「假如銀行可以無限咁向央行借，咁仲駛乜要存款呀？」呢個問題問得非常好，事實上銀行業呢廿年，亦都有好大轉變，尤其係 2008 年後。剛才講到，自從 Bernanke 將 interest rate targeting 改成 inflation targeting 然後一場金融海嘯將美元踢到落近乎零利率，連帶嘅影響係，全球都進入近乎零息環境，歐洲係首當其衝。

05，最初出現央行，功能就只有一個，就係當銀行有流動性危機，即係當有個別銀行短期嘅資金不足，而銀行同業都唔夠錢借畀呢間銀行（例如間間銀行都同時出現流動資金不足嘅時候），就由央行出手。但從前嘅原則係，借還借，但一定要以市場利率，即係如果大家都搶住借，就一定會夾息。

06，1997 年 10 月 ，香港因為當時仍然叫中國電信（941）上市，出現銀行體系結餘不足，銀行同業隔夜拆息升到 300 厘嘅一幕。當時有人話金管局點解唔可以平啲借？但點解要平畀你？開銀行大晒？你唔知隻咁大件嘅上市一早準備好？無諗過間間銀行都畀人借爆孖展抽新股？

07，俱往矣；總之，自從有所謂嘅 Dual Mandate ，你可以見到短息易減難加，越來越接近零。補充一點，短息即係以上所講嘅同業拆息，隔夜利率。息有分長短，因為債亦都有分長短；錢，其實唔係一個永恆而固定不變嘅概念，而係會隨時間而變化嘅價值。呢個概念我明白唔易掌握，但希望大家了解同細心去再三反覆思良呢一點。

08，亦都因為接近零利率呢個新常態，世界變得好唔同。有人以為，有朝一日會變返好似幾十年前，至少有三幾厘息。但從長期趨勢去睇，你可以見到美國國庫三十年債券，即係我哋用來做長息嘅標準，係一直壓縮緊。最近嘅十年，亦真係不過三幾厘。

09，如果無體制上嘅改變，世界係唔會無端端行返轉頭？體制上嘅改變係乜？由戰前嘅金本位，走向「美金」本位，即係戰後 Bretton Woods System 。再由 1973 年美金本位，走向目前嘅零息世界，就係體制嘅演化。有人希望可以返去金本位，但呢個願望同希望查理三世可以重新統治美國一樣咁遙不可及。

10，從貨幣理論嘅角度，貨幣只係「購買力嘅信物」，token of exchange 。即係話，你同人交易嘅時候，你將自己本來有嘅「購買力」，過畀對方。過程中 ，你將呢樣信物交畀對方，等佢第日可以用。黃金係一種信物，銀紙都係；但無實物做信物，又得唔得呢？得，點解唔得？我哋大多數時候都已經係 cashless 喇。所以，錢，我哋應該視為「每個人都有最少一本帳簿」；有了解過 blockchain 嘅朋友，應該對呢個概念唔會陌生。

11，但以上所講嘅，都仲係以物易物嘅世界，亦即係無時間呢個概念。「錢 ＋ 時間」 就變成信貸，有信貸就出現各種更複雜嘅現象，例如利率。但因為零息，錢同債嘅界線越來越模糊；以上提到「錢唔係一個永恆而固定不變嘅概念，而係會隨時間而變化嘅價值」，想講嘅就係呢點。

12，銀行嘅功能，本來功能係製造信貸，承擔風險。但係當長短息都越來越低，而且風險都轉移到央行，銀行仲有乜存在意義？點解要講 Dual Mandate ，因為 Dual Mandate 嘅出現係由 Bretton Woods System 崩潰所帶來；而 Dual Mandate 最終又改變咗央行嘅功能。央行唔再係救銀行，而係某程度上將整個銀行業都吞噬，變成「全球銀行業命運共同體」。

13，Greenspan 年代，公開市場委員會議息，曾經真係好有影響力；但到今日我覺得已經無乜必要跟得咁貼。如果從長遠嘅角度去睇，個別嘅決定，不如制度嘅力量。呢個制度之下，無論長息、短息都被壓縮，呢個現象，從經濟學又可以點解釋？

14，傳統經濟學入面，人願意放棄目前嘅消費，換取長遠嘅回報，呢個現象叫投資。投資係一個選擇，係有付出，而呢個代價就叫做利息。當然，市場利息仲會加埋各種風險因素，包括通脹。

15，以美國三十年國庫債券市價換算出嘅孳息率，由 1980 年代由 10 幾厘跌到 8 厘，1990 年代由 8 厘跌到 6 厘 ，2000 年代由 6 厘跌到 4 厘左右⋯⋯過去十年嘅水平，長期不過 4 厘。如果將目前嘅三十年國庫債券孳息率（3.59%）減去通脹預期（2.41%），代表市場嘅資本長期淨回報率只有 1.18% 。

16，有次同人講：「如果想退休要自製「被動收入」就將每個月嘅支出乘 20 至 25 倍，呢個就係你需要嘅本金。」有識計數嘅人即刻話：「你假設回報得個 4 至 5 厘咁少？」少？長期喎，4 至 5 厘喎，Gross 喎，仲嫌少？當然，你都可以攞啲本出來食嘅，亦即係「食老本」。如果有人覺得自己可以長期有 5 厘以上嘅年粗回報率，我只可以話 ：「留名學嘢」。如果七除八扣（主要都係稅、交易成本之類），仍然有長期正淨回報率，你已經係極少數。

17，資本長期嘅回報率，見諸理論上零風險嘅美國國庫債券，但呢個「零風險嘅從另一個角度去睇，換句話說，隨人口結構變化（長命咗，又可以做多幾年嘢），機器取代人類（唔會罷工，唔會要加人工，好多嘢都唔會），純粹出賣時間同勞力嘅人，回報低咗，要工作嘅時間更長。其實各種生產要素，勞力、土地、資本等嘅回報率，都一樣係越來越低。

18，低回報率，叫唔叫衰退呢？其實有好多經濟學家，過去十幾廿年都已經警告，全世界都將會進入低增長嘅新常態。大家見到央行嘅所謂操作，其實亦都只係呢個大趨勢之下嘅條件反射。長息低，短息唔可能高過長息，呢個係自然定律，人之常情。

19，其實當長短利率都咁低，議乜嘢息呢？自從 Yellen 年代，我都已經無乜心機去次次跟 FOMC，因為真係已經唔再好似以前咁重要；尤其係股市（美股喇我講緊），有一段好長時間都只係就咁放風箏。

20，Powell 上任時，好坦白咁話，聯儲局對於解決經濟問題，作用已經有限。佢講得好呀！我覺得。順帶一提，Powell 同其他聯儲局主席最唔同嘅地方，係佢並非經濟學者出身；佢本身係一個律師，之後做銀行；咁唔代表佢唔識經濟學，至少佢嘅個「貨幣政策未必有效論」同凱恩斯主義同出一轍，事後亦證明，今時今日美國政府，真係會直接派錢。

21，講返 FOMC 。議息後份聲明，好多人話要留意呢句，留意個句；逐字逐句去推敲。其實份會議紀錄嘅內容，先係重點，但要過幾個星期先公布。點解短炒嘅人咁急要從議息聲明去推敲講過嘅嘢？無他，當一切都已經係公開資訊嘅時候，就無投機嘅價值。

22，假設呢度都係投資者而唔係投機者，大家都係睇長遠嘅回報率而唔係睇價格升跌，真係唔需要浪費時間去追每份議息聲明去校對；尤其自 Bernanke 之後，聯儲局嘅決策，已經唔再係好似以前咁。我向來都相信，人嘅決定係制度之下嘅產物，與其去 psychoanalyze 人，不如睇制度設計；見樹亦見林。

23，FOMC 其實係由七個聯儲局理事，加上紐約聯邦儲備銀行主席，以及另外十一個聯邦儲備銀行嘅主席當中，選出四個，輪流出任；即係  7 + 1 + 4 ，一共 12 人 。聯邦儲備銀行系統，其實都好忠於美國嘅聯邦制度，地方同中央嘅關係，有一定嘅平衡。加埋紐約聯邦儲備銀行，全美有十二個聯邦儲備銀行，分別睇十二區。例如成個西岸，就得一個三藩市聯邦儲備銀行；今時今日三藩市聯邦儲備銀行嘅重要程度，就僅次於紐約。

24，可以想像 7 ＋ 1 ＋ 4  當中，後面四票可能各自有考慮，另外無份投票嘅，亦久不久會唔贊成 FOMC 嘅立場。所以，其實唔可能真係到議息當日先至有決定，而係開會前兩個星期左右，負責 SOMA 嘅紐約聯邦儲備銀行，會向所有人提交最新嘅公開市場帳目報告，而呢個時候開始，主席辦公室亦會向所有「持份者」攞意向，有時甚至會暗示其他人嘅取態，並且得出共識。

25，所以，去到開會嘅時候，大家都已經知道結果，甚至夾好如果有反對票會係點樣；甚至有理由相信，份聲明都係一早寫好。可以話，如果有得炒嘅話，利率期貨價格，一早就反映咗結果；事實上，過去十幾年，好少有出乎意料嘅情況。

26，好似今次會議預期加 0.75% ，我都唔明大家有乜好咁緊張。目前嘅預期係到明年 2 月，加到 4.5% 至 4.75%，即係之後三次，多則可以係 0.75% ＋ 0.75% + 0.5% ，少則可以係 0.75% + 0.5% + 0.5% 。

27，但自從 2008 年，美國三十年國庫債券嘅孳息率， 都未升過 4.5% 。如果短息都可以加到去 4.5 %，一係條 yield curve 趟平（甚至 in some meaures 倒掛），一係就美國三十年國庫債券嘅孳息率急升，亦即係價格大跌。如果係咁，各大中小銀行嘅 balance sheet 即時大幅收縮。呢個情況之下，可以寫包單聯儲局係唔可能加，甚至係一定要即刻減息；要記住，央行嘅第一個功用，係救銀行，救銀行緊要過一切。

28，所以，目前利率期貨所反映嘅預期，邏輯上唔能夠成立。「乜個市場可以錯㗎咩？」可以，點解唔可以？成日都錯㗎喇；越係遠期嘅事，就越係不確定。市場預測嘅準確程度，同時間成反比；臨近開波嘅賠率，所反映嘅亦最接近結果。

29，重點係如果聯儲局唔再加息，甚至減，結果會點？下一篇，亦係呢個系列最後一篇，會講埋個結局。

（待續．未完）