強美元影響究竟有多大？ (Patreon)

「強美元是為了打擊通脹。」這個主流論述法，背後最少有兩個假設：

（一）美聯儲有絕對能力，透過公開市場運作，操控美元利率和匯率；目前美元兌各國貨幣匯率急升，完全是因為美聯儲的政策。

（二）強美元對美國有利；尤其是降低進口價格，從而降低國內消費價格和生產價格。

從此看來，強美元彷彿對美國是利多於弊。若然事實果真如此，為何美國不長期維持美元強勢？強美元對美國又有甚麼影響？以上兩個假設，又是否成立？

更重要是，究竟強美元的影響有多大？

01，最基本的問題是：「美聯儲是否有絕對的能力，去指揮控制美元的利率和匯率？」假如這個能力是絕對的話，天下早就沒有經濟周期。首先要明白，任何政治，都必然有代價；天下沒有免費午餐這句話，應作如是觀。

02，傳統央行理論當中，發生金融危機時，央行無限量拆出流動資金，以確保銀行不會因為短期流動資金不足而倒閉，而由於有了這個保證，存戶就不會擠提；沒有擠提，就不會出現短期流動資金的問題。大家可以見到，這是個二而為一的循環理論。

03，自 1973 年布雷頓森林制度（Bretton Woods System）崩潰之後，世界各國進入一個以美元為本位的時代。最初的一段日子，美元兌黃金大幅貶值，通脹成為各國的通病，情況與目前我們所面對的有點類似。由 1977 年起，美聯儲除了扮演一般央行的角色，更擔起了所謂的「雙任務」（Dual Mandate） 。

聯儲局議息係乜嘢一回事（三之一） | 利世民 on Patreon

04，雖然說是「雙任務」，即是要物價穩定，保持充足就業率，其實還有第三個任務，就是中長期的利率水平。「雙任務」背後假設，央行有能力透過貨幣政策去調控經濟。但是透過貨幣政策調控經濟，在某些特定情況下效用並不明顯。

05，所謂的「加息」可以緩和消費價格的升幅嗎？在很多人的想像中，加息等於減少貨幣的供應。但事實上，聯邦儲備基金目標利率，也就是美國的銀行同業拆息，是受到市場供求的限制。

06，有時，那怕目標利率調低，但市場沒有需求，銀行亦未必會因此而增加槓桿。例如 2008 年之後，聯儲局的減息只是處理金融體系中，短期的流動性不足問題。要到聯儲局直接在市場購入按揭貸款證券資產，信貸市場才漸漸回復運作。

以下的一張圖，中間灰色的一段，是 2008 年的次按危機，淺藍色的線是聯邦儲備基金的實際利率（不是目標利率），而比較深色的藍線，是美元的 M2 。

07，當聯邦儲備基金的利率上升的日子，如 2004 到 2006 年，又或者 2017 到 2019 年，其實 美元的 M2 仍然持續增長，而與此同時，資產市場如股市、樓市，也在那段日子吸納了不少新增的財富。要知道，市場利率只是資本的「價格」，聯儲局或許可以控制部份的流動資金的供應，甚至透過購入按揭貸款證券來影響長債的成本，但是對資本的需求始終是市場主導。簡而言之，市場不是一台簡單的機器，可以讓聯儲局的高人舞高弄低，而是一個會搏弈互動的對手。

08，以下的一張圖，就是所謂的美元 M1 供應。M1 由三部分組成：（一）美國庫房、聯邦儲備銀行以及各商業銀行庫存外的已發行貨幣；（二）存款；（三）其他流動資產。而以上一張圖中的 M2 則是 M1 再加上定期存款和所謂的 Money Market Funds 。

雖然 2010 年後 M1 增幅明顯加快，但 2020 年的 M1 卻是以倍數增長；不過要留意，2020 年 5 月聯儲局將 M1 、M2 等的定義稍為改變，所以數字上彷彿有「斷崖式」的變化。真正值得留意是，由 2022 年 3 月起，不論 M1 抑或 M2 ，都已經有所回落。

09，經濟學裡面最簡單的法則是甚麼？那不就是供求定律。當美元供應減少，結果會發生甚麼事？無錯，那就是美元相對其他貨幣的價格上升；美元相對其他貨幣的價格，其實就是匯率。量度美元兌一籃子貨幣的美匯指數，很清楚地反映美元匯率由 2022 年 3 月起的變化。換個角度看，也就是從這個時候開始，各國貨幣都錄得明顯跌幅。

10，怎樣去解釋這一波美元升浪？聯儲局由今年三月起調高聯邦儲備基金的目標利率，而且幅度是史無前例地急。由 0.25% 加至 0.5% 是一倍（三月），由 0.5% 加至 1% 又是一倍（五月）。六月由 1% 加到 1.75% ，絕對加幅是更大，但比例上卻其實沒有之前的一次高。七月由 1.75% 加到 2.5%，比例又再降低。將今年的美匯指數和聯邦儲備基金目標利率兩條曲線重疊在一起，就很清楚見到兩者之間的關係。（上圖淺藍色的是聯邦儲備基金的目標利率，深色是美匯指數。）

11，不過，兩者之間有關係，但究竟孰因孰果？匯率比利率先行，所以第一個可能是，外在對美元的需求增加，美元流出，銀行同業間對流動資金的需求增加，從而令拆息上升；聯儲局調高聯邦儲備基金目標利率，只是回應市況。

12，但也不能排除有第二個可能，就是每次聯儲局調高聯邦儲備基金目標利率之前，市場都調整預期，率先入市。今年美匯指數有四次主要的升浪。第一次是三月的頭兩個星期。第二次也是最主要的一次，由三月底至五月中。第三次由六月中到七月中。第四次由九月初到九月底。

13，傳統教科書中有個講法，指貨匯貶值有助出口，升值則可以減少進口需求。長期而言，美國整體的進出口貨值主要受經濟周期影響；以下的一張圖，兩條曲線一條是總出口貨值（比較順滑的一條），一條是總進口貨值（季節周期比較明顯的一條）。

14，短期而言，強美元的效果甚為非常明顯。由今年三月起，美國的貿易逆差由低位 V 型反彈，但與過去十年的平均仍然有一段距離。

15，回到最初的兩個假設，聯儲局是否有絕對的能力令美元變強，以及強美元是否對美國經濟有利。兩個問題的答案都是，短期而言，聯儲局的確有影響力，而強美元亦似乎有一定的好處。不過，有兩點必須留意。

16，貨幣政策是易放鬆，難收緊；貶值易，升值難。任何央行要令本國貨幣貶值，只要向市場沽出本國貨幣，幾乎是可以無限量供應。但是反過來要幣值上升，就必須要沽出美元，買入自己的貨幣。問題是各國的美元儲備都有限，所以要透過干預令貨幣升值難度極高。

17，2022 年為何有些貨幣的貶值幅度相對高？2022 年至今最弱的貨幣包括委內瑞拉、伊朗、土耳其、阿根廷和智利。這些國家若非政治不穩，就是本身的公共財政結構長期有問題；而以上兩個因素是明顯有相關連。

18，2022 年貨幣貶值幅度相對低的國家，包括瑞士、加拿大、澳洲等。但是由今個月起，也明顯見到這些國家的貨幣出現貶值的壓力，換言之市場預期美元還會持續強下去，直到下一次聯儲局議息。

19，強美元背後還有另一個地緣政治的原因。通常每當世界局勢不穩，資金自然流向美國。此外，貨幣貶值的最直接影響，就是進口價值上升，尤其是要進口能源和糧食的國家，未來幾個月的物價將會持續上升。也就是說，美國將通脹的問題，轉移到世界各地。

20，香港因為聯匯，在美元化的經濟格局下，每次強美元的時候，這個城市的股市樓市最終都必然受壓。再加上人民幣的貶值，令到之前流入香港的大陸資金，有更大誘因回流。事實上，大陸企業在香港沽出資產，不論是被迫抑或主動，都已成定局。香港雖然沒有輸入通脹，但我們反而要擔心，出現廿年前「賤物鬥窮人」的景象。

21，據說在 1971 年，各國擔心美國的通脹會影響到世界各地；當時的美國財長 John Connally 卻對歐洲工業國的財長說：「貨幣是我們的，問題是你們的。（The dollar is our currency but your problem.）」

22，美元雖然不會長期地強下去，但每次強美元都有國家因此陷入危機。究竟 世上是否有美元霸權這一回事？究竟美元的地位是如何形成？這個問題留待下一篇繼續從歷史角度為大家剖析。