經濟的冰河時期 (Patreon)

寫這篇分享的時候，剛剛見到《金融時報》的一篇報道指 2023 年首一個月，估計有 190 億美元的資金流入高息企業債。報道中的被訪者認為，投資者已經不再擔心高息債的風險，亦趁機鎖定回報。

假如只想知道利率是否短期見頂的朋友，我可以大膽講，應該是見了頂。

但長遠而言，利率仍然是在下降當中。我有些經濟學家朋友（不是香港那些），甚至認為早在 1980 年代，環球經濟便開始走進低增長的時代，他們私下稱這個現象為「經濟的冰河時期」。當然，身處在其中的人，可能有不一樣的感受。從利率的長期走勢分析，某程度上也與這一派說法不謀而合。

今日的分享，主要圍繞以下幾個主要問題：（一）解釋利率和經濟的基本原則；（二）為何市場利率自 1990 年代開始下降？（三）對我們有甚麼影響。

請放心，以下解說，我假設大家完全沒有經濟學的基礎，亦不會用太多術語。一切以人話進行，務求任何人都可以明白。希望今集經濟學的入門分享，可以給大家一個截然不同的理解，亦同時有實用的領悟。

01，經濟學的第一課是甚麼？是供求關係吧？利率就是借錢的成本。所以，多人借錢的時候，利率會升；反之就會跌，也就是我們所謂的資金需求疲弱。另外，資金供應不足的時候，利率就會上升；反之就是我們所謂的資金泛濫，利率就會下跌。

02，以上是很簡化的講法，但至少大家可以見到，利率下跌有三個可能：（一）資金泛濫；（二）資金需求疲弱；（三）兩者皆是。可惜，坊間大多都只是見到資金泛濫，很少會想到其他的可能。

03，但甚麼是資金？「錢囉。」錢只是媒介；在不同的人手上，錢有不同意義。錢可以用來消費，也可以是投資，更可以甚麼都不是。好，假如今天只記得一件事，就請記住：「資金的意思，就是可以增加回報的東西。」

04，「可以增加回報的東西」這個概念不難明吧？農夫以前只有一隻牛，借錢買了一台拖拉機，可以耕作更多的土地，增加了他的人力資源回報。這是最簡單的例子了。但很多人卻忽略了另一個關於資本的特質：風險。

05，如果是沒有風險，所有農夫都會去借錢買拖拉機；問題是當每個農夫都買了拖拉機，農產品大豐收，價格下跌，最終也有可能是失不償失。不過，當每個農夫都買拖拉機，而你卻不去增加生產力，結果只會更坎坷。

06，資金的成本，就是利率。在一個有效的市場，農夫借錢買拖拉機要支付的利息，應該等於他最終增加的收入。

07，「這豈不是說農夫只是白做？」我也明白為何有人如此痛恨資本主義，甚至因此而生出恐懼。我只是想指出，經濟學只是讓大家更了解市場是甚麼一回事。

08，任何人都有自由去不喜歡資本主義。但是過去幾百年，資本主義亦的確為人類帶來許多物資上的進步，社會制度的轉變。亦有人認為，資本主義破壞自然環境生態。但從以上的解釋，還有帶出一個關於資本但往往被忽略的重點，就是資本往往與科技是密不可分的。

09，簡單總結，資本是可以增加生產力的東西，亦即是可以省時省力，又或者可以減少任何輸入，增加輸出的技術。資本雖然可以提高回報，但亦有成本和有風險；用人話去講，即是不一定可以「回到本」。

10，還有一點我經常強調就是：「投資不是投機。」很多人將「投資有風險」反過來說「有風險的就是投資」；這明顯是邏輯的謬誤。賭馬押注中了有派彩，但不會增加任何人的生產力。的確有很多人將賭博當作事業，但我相信，人生已經有太多事要靠運氣，可以免得過的都不要將自己的幸福寄託在運氣上面。

11，「假如說借錢的利率等於回報，那不借錢的大多數人，豈不是全部都是剛才的例子中那不投資拖拉機的農夫？」請不要誤會，我絕對不是叫大家立刻去銀行按盡手上物業然後去買甚麼細價股。相反，今天想告訴大家的好消息是：「我們身處的世界，絕非經濟學教科書中的有效市場；有效市場並不是甚麼完美的烏托邦。我們應該慶幸，人的不完美，社會的不完美，以致我們可以輕鬆一點做人過活。」

12，回到今日的重點：「由 1990 年代開始的利率下降，究竟是甚麼一回事？」正如開始所講，一個可能是坊間經常說的「資金泛濫」，但也有可能是「資金需求疲弱」，甚至是以上兩個原因都同時存在。

13，先說「資金泛濫」吧；相信大家對「量化寬鬆」這四個字不感到陌生。這個典雅的四字成語，其實是出自九零年代的日本央行。話說自日本的泡沫經濟爆破後，日本央行近乎零利率無限量借出日元，結果首先是導致到亞洲的經濟泡沫化，然後就是亞洲金融風暴。

14，其實美國的利率，也一樣自 1980 年代起從高位下行。這個趨勢已經維持了近四十年，甚至在日本泡沫經濟爆破前已經開始；但究竟那個是因？甚麼才是果？

15，早在上世紀八十年代，已經有一派說法指，戰後環球經濟的高增長期過去，隨著人口老化和科技發展進入平台期，廿一世紀不論人口抑或經濟都會出現峰值。換句話說，由 1800 年工業革命到 1980 年代左右，就是人類文明最高增長的二百年。

16，毫無疑問，過去四十年的利率急降，至少改變了一個大家曾經深信不疑的人生規劃：「六十五歲是退休年齡。」

17，我知有很多人都不喜歡自己的工作，也覺得工作不是選擇而是一種勞役。對於堅持這種想法的人，我也沒有甚麼可以好講。我只想說，由 1950 到 1980 年代的高增長，的確是人類歷史上極為罕見的盛世，那三十年搵過錢的「收成期」，絕對有資格講退休，但不代表每一代人都有這種奢侈。

18，也有些人堅持說他們投資收租物業可以長期地有超過 5% 淨回報。或許是我的貧窮限制了我的想像，但依書直說，自 2008 年金融危機，扣除風險後的平均回報是不到 3% 。假如在過去 15 年可以長期有 5% 的淨回報，這種星級表現值得記入史冊。

19，為甚麼資本的平均回報率這麼低？是資金泛濫成災嗎？今日如果有另一個想大家記得的概念就是：「資本和風險，其實是二而為一。」過去不論是日本央行抑或是美國的聯儲局，央行以近乎零息無限量借出資金，變相就是鼓勵無節制的冒險行為。

20，當然，有些冒險行為，最終也做出一些好事，例如近年的科技發展，很多都是令人鼓舞的。但更多是「無厘頭兼無深度」的機會主義者，慷他人之慨亂搞一通。結果是從宏觀角度，整體的投資回不了本；這個現象無疑是種浪費。

21，扭曲資金成本，壓低利率水平，讓有些人可以將風險轉嫁別人身上，這個現象有個學名叫「道德危機」（Moral Hazard）。 顧名思義，這件事是很不道德的。表現上沒有風險，沒有成本，其實只不過是由整體一起去承受，甚至是社會上最少選擇，最缺乏資訊，反對最慢的人，在不自知的情況下承受了。

22，結果，就是很多人選擇了躺平，寧願做 Goblin 。

23，再者，當慷他人之慨也一樣能賺大錢的扭曲情況下，有人會認真地以「增加回報」為目的地投資嗎？有，一定有，但他們面對的困難是，天下間沒有任何資本可以單獨地就能夠有產出。又用剛才的農夫和拖拉機做例子；那怕是有人無條件送一台拖拉機給農夫，農夫也增加的生產力，但同時也令到農地的需求增加。有拖拉機的幫忙但沒有足夠農地，一樣是得物無所用。

24，回到最初的一問題：「究竟現在是否經濟的冰河時期？」若然用工業經濟的標準去量度輸入和產出，或許人類的效率在上世紀達到了某程度上的增長平台期，因為有很多物理上的限制仍然是未能突破。

25，但自從 1980 年代開始，人類最重要的產出，已經不再是具體的實物，而是資訊和知識。既然大家都會說知識型經濟，那麼資訊和知識的生產效率，應該如何量度呢？計用多少能量，多少時間可以計一條算式？1980 年代的運算能力和今日對比，可以說是完全在不同的維度。

26，亦可能會有人認為，知識不能飽肚不能抵冷，所以知識是虛妄的。但別忘了，今天社會上種種美好的事情，都是來自於知識。

27，過去四十年，有些範疇在發展的確是放慢了步伐；尤其是能源。石化能源和石油副產品，可以說是廿世紀工業和全球化最重要的動力。本來在廿世紀的後半，核能是一項突破，但因為各種原因，在 1980 年代核能的發展也停頓下來。

28，另外就是能源的輸送；尤其是以電力作為最重要的輸送。這才是電能車的意義，但如果沒有改變發電的方法，電動車也只是「到喉唔到肺」的改變。有理由相信，不論是發電的方法抑或電力輸送技術，在可能將來都會有突破發展。

29，能源技術，最終極的願望，是潔淨、用之不竭的能源。去年的核融合技術突破，即是所謂的 fusion ignition ，重點在於理論證實了用來觸發核融合所用的能量，是可以用來產生更大的能量。當然距離可以商業投產，仍然有許多具體的問題要解決。但這應該可以在廿一世紀內出現。

30，別忘了，這次技術突破其中一個條件，是電腦運算能力的躍進，讓研究人員從複雜的數據計算出結果。

31，另外，生物科技也是因為大量應用新的運算技術，加速了研發。我知道有些朋友對於基因工程和疫苗等仍然抱有懷疑，但若然沒有當今的電腦運算技術，這些產品的研發不可能在一、兩年間面世。下一步的理想，是個人化的醫藥，也就是從前無法醫治的罕見遺傳病、癌症等，在可見將來也有控制甚至醫治的可能。

32，最終，延長人類壽命的意義，在於我們有更長的時間，去累積知識和創造力。

33，某程度上，也是多得這一浪的低息環境，讓這些近乎妙想天開的科技，可以在這幾十年的空間有發展的機會。在太過講究回報的環境，根本不可能有人會投資在以上所講的項目。Elon Musk 其實就是這個環境下的產物；不要忘記，他的願望可是讓人在另一個星球上繼續文明。

34，低息環境意味著我們每個人要做多幾十年的工作；不過反正大家的健康更好所以壽命也更長吧。請不要低估幾十億人多做二、三十年工作可以創造出的價值。

我對未來仍然是充滿希望的，大前提是我們要享受，珍惜生命和創造的機會。