孳息收益率曲線倒掛與通脹預期升溫 (Patreon)

這幾天沒有更新這裡，十分抱歉。新冷戰系列之後，我有點感到筋疲力盡；那不僅是精神上的疲憊，我也感到題材有點枯竭。這個星期我認為比較值得討論的話題，是美國債務上限問題。

「美國政府這樣不停提高債務上限，長遠怎麼辦？」

早兩天在一個 YouTube Live 上，我用廿世紀的兩個現象，嘗試解釋為甚麼自第二次世界大戰後，人類文明發展如此空前地突飛猛進：一，是石化能源的應用；我們透支了過去好多億年來累積下來的能源，換來各種物資上的進步，而代價就是碳排放。二，我們自從 1970 年代進入一個高度金融化的社會，不論是個人抑或國家政府，都在透支未來。

我們面目唯一的希望，就是未來有沒有碳排放的可再生能源，以及人類的生產力提升，令到今時今日的債務變成無關痛癢。

以上這兩個願望，也不是完全沒有可能發生。事實上，從目前的發展看來，我對未來是樂觀的。歷史告訴我們，每一代的人都以為自己生活在人類文明的最高點，但只有後來者才可以用事實證明，前人總是低估了人類的創造力。

回到今天的題目。美國聯邦政府最終會債務違約嗎？在行文之時，白宮和共和黨已經達成初步共識；其實沒有這個消息，我也可以肯定地說，目前還沒美國政府債務違約有這個風險。所謂提高債務上限，已經變成了例行公事。自2007年以來，聯邦政府已將債務上限提高了12次。事實上，從 2007 年到 2017 年，債務上限幾乎翻了一番。

究竟往後的日子，美國經濟以至世界經濟會怎樣發展下去？又有這甚麼值得我們留意的事呢？

單在特朗普任期內，債務上限曾三度暫停並上調。 但自 2020 年以來，聯邦債務總額大幅增加；今屆政府指：「共和黨在特朗普任期內也做了同樣的事情，所以共和黨也應該支持民主黨所提出的提高債務上限的提議。」

話雖如此，自上星期以來我注意到了一些事情：

首先，六月份聯邦基金利率再次上調的機會率，從上星期的 17.4%，大幅上升至今個星期的 64.2%。這是個極為顯著的變化，但問題是背後究竟意味著什麼？

許多人認為，美聯儲有完全的自由去釐定聯邦基金利率以微調經濟狀況。然而，這種講法並不完全準確；如果美聯儲可以像我們控制房間的溫度一樣完全控制經濟，世界將會變得更加美好。

事實上，聯邦基金利率是美聯儲只是一個指標利率，這意味著美聯儲始終要回應市場需求；重要是，即使美聯儲可以無限地借出美元，但最終銀行仍是是可以是否借款，又或者從甚麼途徑獲得資金。因此，如果聯邦基金利率明顯高於市場水平，銀行將借從美聯儲以外的渠道尋求資金；例如，他們可能會提高儲蓄率，甚至在極端情況下，可以將持有的長期資產套現，以獲得短期流動性；結果將會令長期利率上升，這也是我們自 2022 年第一季度，所看到的情況。

孳息收益率曲線倒掛

說到這裡，我要解釋一下孳息收益率曲線倒掛的問題。

自 1987 年以來，美國經歷了四次主要的經濟衰退期。 第一次發生在1990年下半年，一直持續到 1991 年第一季度。第二次發生在 2000 年後。第三次衰退發生在 2008-2009年。最近的一次，始於疫症之前，也是四次衰退期最短的一次。有趣是，在每次衰退之前，都出現過孳息收益率曲線倒掛的現象，也就是長期利率低於短期利率。

以下這一張圖紀錄了自 1987 年來的孳息收益率曲線倒掛；當藍色的曲線低過黑色線的日子，就是出現孳息收益率曲線倒掛的時候，而灰色的部分，就是經濟衰退的日子。

有些人認為孳息收益率曲線倒掛是經濟衰退最可靠的指標之一；但問題為何會有這種現象。

在經濟學中，常識是短期利率應該始終較低；您可能會問：「為甚麼短期利率不能高於長期利率？」最簡單直接的答案是：「長期債務相關的風險和不確定性通常更大。」不過，有一個更接近經濟學思維的解釋：「當長期利率較低時，人們更傾向於借長錢，然後以短期形式借出。這樣便會增加了短期資金的供應，市場利率亦會相應調整。」

換句話說，孳息收益率曲線倒掛不可能長期地維持；若然不是短息回落，就是長息上升。

但在某些特殊情況下，短期利率卻會因市況不確定性而抽升，例如銀行危機。因此，當短期利率比長期利率更高，這意味著資金流動出現了問題，往往預期短期內可能有機構的違約風險增加。事實上，孳息收益率曲線倒掛加上債務違約風險期貨價格上升，幾乎可以說那是個「自我實現的預言」。也許我們已經看到了經濟調整在進行中。由今年三月起的銀行業危機，只是其中一個例子。

但如果追溯歷史，我們不能忘記，每次衰退之前，其實都是某種形式的經濟泡沫。 1991 年日本泡沫爆破，影響之巨大，美國亦不能獨善其身。2000-2001 年互聯網泡沫爆破和 2008 年房地產泡沫爆破，也是牽連甚廣。順帶一提，全球經濟已經是高度地連繫，如果美國經濟衰退，中國無疑會受到影響，反之亦然。所以。那些整天都在等待東升西降的人，其實是無知的。

這次衰退在我看來，調整始於 2019 年，也就是說本來在疫症前，美聯儲就已經在降低利率。然後，疫症期間各國政府「有今生無來世般」瘋狂增加支出，讓我們 2021 年，見證了加密貨幣、NFT、科技和股票市場等各個領域的投機泡沫。這一浪讓一個本來早就應該爆破的泡沫，反而吹得更大。

如果我們參考標準普爾 500 指數以及樓價，目前仍然是遠高於疫症前的水平。

通脹

以下三張圖，分別是【一】納斯達克指數（2006 年至今）、【二】美國股市總市值對 GDP 的比例（1974 年至今）、【三】Case-Shiller S&P 全國樓價指數（1987 年至今）

即將到來的經濟衰退的可能性，美股和美國樓價格進一步的調整，似乎在所難免。然而，我無法確定這將如何發生，又或者幅度有多深。畢竟，這次調整亦已經維持了一段時間。唯一可以讓大家參考的數據是：戰後的日子，衰退期最短是半年，最長亦不過年半。

此外，隨著長期利率上升，通常意味長期通脹預期再度。 不斷地提高債務水平，也就是代表美國政府正在增加槓桿，所以預期長期通脹回升，也是很合理的。事實上，要了解通脹是甚麼，不要看物價指數；政客和一般民眾關心的是選票和鈔票，但央行的政策，影響的是資產價格；而當中最具代表性的指標，是債券價格。

以下這張圖，是以三十年債券的價格計算美國的通脹預期。

用三十年債券的價格計算，美國的通脹預期長期在下降；過去十五年，美國的通脹預期一直維持在 2-2.5% 的區間。如果說通脹預期升溫，那就是指，最低限度要擺脫這十五年的所謂新常態。

坦白講，我也不敢說目前是否一次轉勢，又或者只是短期的波動。因為從歷史分析，美債由 1980 年代至今一直都是強勢資產。假如另一個角度講，就是說美國國庫債券的價格，在 2020 年已經見頂，並且由高位回落。

但有一點要留意，如果世界要回到更高的通脹水平，最理性的資產配置將是非貨幣資產，例如房地產。

我還觀察到有一點，就是一般而言，股票市場和房地產市場，在市場週期中往往會交替出現。2000 年互聯網泡沫爆破後，接力的是房地產熱潮。然後，2008 年次按危機後，帶領市場反彈的是一次長達十年的股市周期，尤其是科技股。

如果歷史重演，美國的下一個主導市場的資產類別，較大機會是房地產。

另外，也不要忘記，其實中國大陸也有類似的情況。2015 年 A 股世紀股災後，資金流向房地產。2020 年中國大陸因三條紅線而觸發的房地產泡沫爆破，如果有另一個資產價格周期，開始的自然是股市和債市。