為何人民幣匯率會繼續跌？ (Patreon)

今日聚焦一個問題：「為何人民幣匯率會繼續跌？」

此外，也會講講「通縮」、「衰退」和「金融危機」這三件事。

最後也是最重要，究竟人民幣匯率會繼續跌，對香港經濟會有甚麼影響。

01，首先，有些基本問題還是要釐清。我發現很多人將「通縮」、「衰退」和「金融危機」這三件事混為一談。

02，「通縮」一般指所有物品的價格都在下跌？通縮，本身不可怕；生產力上升，東西越來越便宜，有甚麼問題？問題是當大家都預期：「早買早享受，遲買平幾舊。」結果大家都不願消費。

03，在經濟學裡面，「衰退」的定義就是「消費、投資或淨出口」的總價值收縮。當然，通縮的情況下，很容易出現衰退；但是通脹的情況下，也一樣可以有衰退。所以，衰退和通縮是兩回事。

04，最後，金融危機往往是通縮和衰退的序幕。經濟危機出現的時候，很多企業會出現沒有足夠的現金支付各種開支及還債；當中有些企業是資不抵債，但亦有些只是短期周轉有問題。當「流動性不足」的問題波及到銀行，央行往往會介入；有時會提供短期的資金，有時就只會保存戶。

05，現在中國大陸的問題，是一場由房地產、地方債務甚至金融機構蔓延開去的金融危機，遇上了衰退和通縮。可以說，起因是金融危機，結果是通縮和衰退。

06，為甚麼金融危機會帶來通縮和衰退呢？通常在金融危機的過程中，很多人只會見到央行減息和購買資產，也就是所謂的量化寬鬆，之後就想當然以為這連串舉動是為了「托市」。但更正確一點，在危機的時刻，央行的行動目標亦只是要避免銀行和金融業停止運作。換句話說，只要大家繼續會債錢和還錢，那就已經是解決了市場因為不知道互相之間的風險而停頓。

07，2008 年的時候，的確日日都在講 counter party risk，就是銀行之間也不知道拆了出去的短錢是否可以回籠，結果寧願不借出去也不願冒險，這就是央行介入的時候，而這也是央行最本來應有的功能。

08，央行人為地令利率下跌，另一個用途就是容易讓那些欠債累累，在中、短期有還款困難的企業和金融機構，可以債務重組。債務重組，說穿了就是「長命債長命還」，有時甚至「還息不還本」。對於借了錢出去的，只要是合乎市場回報率的，能夠拿得到多少，都總好過一點都收不到。所以，在金融危機後的低息環境，某程度上就是讓債主和債子重組關係的時候。

09，這個消化不良資產的過程，可長可短。但重組債務的人可以借低息的新錢，拉長點還款期，其他人也一樣可以借到平錢；而假如這個時候在市場上有其他的投機機會，這個時候往往就是另一個經濟泡沫的開始。而且這次被炒上的資產，往往屬於另一個類別；所以我們經常見到，股市泡沫爆破後，下一個當炒的市場是樓市。樓市爆破，往往影響比較大，而且長遠，但過後率先反彈的卻是股市。

10，例如 2000/01 年科網泡沫爆破後，在美國當炒的是住宅。2007/08 年次按泡沫爆破後，是一次長達十幾年的科網 2.0 大牛市（雖然這段日子，美國的地產表現亦不差。）所以，下一個經濟周期，在美國的房地產應該是要看高一線的。

11，至於中國大陸，2015 年股災後，唯一吸納資金的，就是地產。現在連地產也在爆泡，情況就有如 1990 年代初的日本，又或者是 2007/08 年的美國。當年不論日本抑或美國，都要大規模地膨脹央行的資產負債表，以支撐金融系統，而且過程短則三、五、七年，長則廿、三十年也可能。更重要是，每次經歷過這種大規模的金融危機，經濟都會有一段長時間的低增長，甚至是衰退。

12，不論是當年的日本、美國抑或是今天的中國，都不可以讓資產價格下跌得太多；因為資產價格下跌，會令金融業「縮表」；金融業「縮表」，就會出現資金短缺，人們不願冒險投資，甚至不願消費。這就是所謂的「迷失 n 年」；當年日本政府用盡各種方法，最終還是由政府將所有債務變成了國債，而到目前為止，日本仍然有資產的價格反映不到背後的真正風險和代價，令到某些特定的市場仍然呆滯。

13，中國大陸的情況，恐怕還有一段非常長的日子所會見到曙光。而在過程當中，政府和金融部門又要控制著資產價格，否則就回到以上提到的「縮表」惡性循環。但是價格不能下調到能夠反映相關的風險和價格，就沒有新的資金願意買入這些資產。我記得在 2009 年後美國也有人說，這個世界沒有真正的「有毒資產」，只有價格錯了的資產。

14，所以，大陸內房企業的債券價格大跌，那不是壞事；反正只要有人願意「搏」就是。但是如果因為行政原因，窒礙到交投而導致價格未能完全反映現實，那才是真正的手尾長。現在中國的股市和樓市都是這樣。在這種情況下，中國大陸民眾就算有錢也不會投資；最佳例子就是 2015 年後的 A 股。

15， 現在股、樓都在重創當中，除了用各種行政手段去令到資金難以套現流出，中國大陸最直接可以做的就只有一招：「讓人民幣貶值。」

16，要令一國的貨幣長期升值很難，但要貶值卻相對容易；大前提是貶值的速度不可以太快，否則進口價值上升，也是會做成消費成本的上升。但是貶值的過程，變相也是令到以本國貨幣計價的金融資產，不論是股票抑或地產，對外界都顯得更吸引。

17，聰明的你都應該會想到：「今時今日人民幣要貶值幾多，外資先至夠膽搏？」我不敢具體講一個數字，但貶到某個水平，再大的風險也會漸漸出現一定的值搏率。還有一點更不容忽視的是，過去廿幾年來，在香港有幾多資金是來自大陸？當人民幣強的時候，他們會覺得香港的股票和樓很有值搏率，現在到港元跟美元強，關係就倒轉了。

18，人民幣不但會跌，而且在過程中，由北水南調會反過來變成南水北調。這個情況對香港是極為不利的。要知道，香港的經濟甚至乎政府的收入，很大程度就是建立在香港的資產市場。要是香港也出現了資產被套現，資金回流到大陸，香港是很有可能會經歷一段長時間的「資金乾枯」，情況就有如 1997-2003 那幾年。目測現在也只是開始階段，往後的日子應該會更難過。

19，順帶一提，那些年，香港人會北上消費，也是人民幣弱美元強之下的正常現象。其實近來已經聽說不少人到大灣區消費去；我想假以時日，特區政府會說這是他們促進大灣區經濟融合的功勞。

20，我知道，說到這裡，一定有讀者會問：「難道那些人不怕投資中國大陸的風險嗎？不怕被人當間諜嗎？又不怕美國政府不高興嗎？」這些當然多少都會有點影響，但是對很多做生意的人，風險是一個可以計算的代價；任何有回報的事情，都必然有風險，問題只是代價和回報是否匹配。

21，所以，中國好亦未必代表香港好。過去幾年是舊香港人移民到英國、加拿大，未來幾年又可以是新香港人回流到大灣區發展。至於外資嘛，假如要選一個基地，也未必會選香港。

22，總之，假如今日你只要記得一件事，那就是當人民幣走弱，香港的樓市和股市都很難有大量的資金流入；甚至乎有些在過去廿多年來累積在香港的大陸資金，也會回流到大陸去。