流動性陷阱 (Patreon)

神奇國度何時才會見到復甦的曙光？

流動性陷阱，教科書的講法就是民眾不願投資。1929 年後美國的大蕭條，1991 年經濟泡沫破裂後的日本，以及今時今日的中國，都是同樣的情況。不願投資之餘，往往連消費亦受到影響，也就是所謂的：「低慾望社會」。

凱因斯主義，很多人的理解就是：「政府要主動去消費和投資。」但最大問題是：「錢從何來？」任何政策都有副作用，有時代價可能高過回報。目前中國大陸既然面臨「流動性陷阱」，可以預期所謂的「組合拳」，其實就是凱因斯政策。

史上沒有一個國家可以在迅速地走出「流動性陷阱」。美國在 1929 大蕭條後，幾乎要到第二次世界大戰才復甦。日本在 1991 年後，也經歷過好幾個迷失的十年。

究竟過去其他國家，是怎樣擺脫經濟的低氣壓？

假如讀過點經濟學，都一定有聽過「凱因斯主義」，教科書通常的政府主導的消費和投資。

為甚麼要由政府主導消費和投資？政府的消費和投資有效嗎？

首先要甚麼是「流動性陷阱」。這個概念源於對 1929 年美國大蕭條後的研究。其實，大蕭條為何會出現，至今仍眾說紛紜；不同學派有各自的解釋。至於大蕭條後的影響以及如何應對，更加是經過近九十年的討論，仍未有定論。所以，以下只是其中幾個我個人認為比較接近事實的角度。

大蕭條是由 1929 年的股災觸發，這是個重要的前奏。每當股市或房市崩潰，往往意味之前曾出現過非理性的亢奮。有些讀者可能會感到疑惑，為什麼我總是要強調理性？但其實我只是想提醒大家，正因為人們容易陷入非理性的行為，所以我們才要更了解甚麼是理性。

1929 年股災後，持續的大蕭條降臨。當時，不論美國政府抑或中央銀行，已經無法將市場從經濟不景氣拯救出來。現象亦引發了許多經濟學家的興趣，其中，最著名的研究者之一就是凱因斯。

凱因斯提出，在這種環境下，社會面臨所謂的「流動性陷阱」。這意味著：（一）越來越多人相信，樓價、股價等資產價格在可見將來不會回升，因而不願進行投資，不願冒險。另下，由於利率已經降到低至極點，也不可能以任何信貸和貨幣政策去刺激經濟。凱因斯認為在這種時刻，只有透過政府應該帶頭增加開支、消費和投資來挽救低迷的經濟，這也成為後來所謂的「凱因斯經濟學」。

任何政治，都必然有其代價；如果有一些行動可以沒有代價卻能帶來回報，那麼根本不要等待經濟低迷時刻，隨時都應該去做。我的比喻是，就像服用藥物一樣，沒有病痛時，人們不會不斷服用藥物。只有在遇到問題時，人們才會服藥；但世上沒有完全無副作用的藥物，沒有副作用的藥，通常無效。同樣地，凱因斯政策也不是沒有副作用的，而且其實很多時候，其代價往往遠大於其回報，得不償失。

自 1991 年日本經濟泡沫爆破，經濟學對流動性陷阱的理解，又更加深入和豐富。當時也是一場瘋狂的資產泡沫爆破後的結果；從後來的角度來看，當時的情形當然是非理性的。然而，在泡沫醞釀的過程，不參與炒樓或炒股的人，反而才是被視為非理性。許多人會覺得，眼白白見著房價和股價上漲卻不參與投資，結果將是悲慘的。有些人明知瘋狂也彷彿是被迫參與在其中，也就是「有買貴冇買錯」的心態。

當越來越多人湧入市場，價格便持續攀升。但當股價、樓價或其他資產價格達到某一點時，一個外在因素觸發到人們態度的突變，情緒就有極亢奮變成極悲觀，開始出現大量拋售，形成致命的「下降螺旋」。

負資產不是銀行最擔心的事；真正可以令經濟出現危機是資金斷裂。分析財政，不斷是個人、企業抑或整個社會，除了要關注資產負債表，現金流量也是至關重要。一旦有人無法償還貸款或斷供，出現違約事件，整個制度裡的資金流便可以忽然銳減。資金流動開始停滯，我們便進入所謂的流動性問題，也就是出現「流動性陷阱」的第一步。

資金鏈斷裂，銀行間互不信任，不敢相互借貸，最終只能求助於央行。央行通常會以「最終貸款人」的身份，承諾在必要時提供支持，鼓勵市場參與者冒險投資。另外，當央行向市場提供資金，這就是我們常說的央行「放水」，其實目的往往不是要托市，而是在最低限度，確保有一定流動性。

然而，即使央行介入「放水」，這並不意味著問題能夠得到完全解決。

請客許我用一個比喻來說明：央行如同將水龍頭扭大，但大前提仍然要有人在旁邊用桶來接水。若銀行得到了資金卻沒有人借錢，資金留在銀行並無益處，即使央行表示不收利息，但銀行的盈利最主要就是來自利息。所以，銀行便會將得到得資金用作購買政府債券；因為即使利息微薄，亦總勝過持有現金。舉例來說，在 2010 到 2012 年歐洲債務危機期間，歐元區內信用較好的國家（如德國）發行的歐元債券，可以因為供不應求，導致出現負利率的情況。

流動性陷阱的典型特徵，是極低甚至負利率。以目前的中國大陸為例，它是目前全球唯一不斷降息的地區，這已經是流動性陷阱的一個徵兆。第二個徵兆，則是資產價格的低迷。第三個徵兆，就是信貸的收縮。以上三個徵兆，再加上所謂的通縮預期，構成了流動性陷阱。

順帶一提，通縮之下的經濟，我通常會形容是：「賤物鬥窮人」；大多數人的理解，是由於經濟疲弱，缺乏財富效應，人們不願消費，許多消費品需降價吸引顧客。

但在另一邊廂，有些由於成本因素的問題，令到消費價格無法直接降低，結果便是商品質量的降低。經濟不景氣下，外出用餐時，份量似乎變小；乾炒牛河吃兩口就沒有了，快餐店的麵包也變得縮水。不要小覷這些不經意的的變化。日積月累的節省成本，對業者來說是生存的策略。

因此，雖然表現上看不到消費價格顯著下跌，但實際上用同樣的錢買到的東西越來越少，反而形成了一種隱性的通脹現象。

以當前的中國大陸為例，近來開始聽到大陸遊客說要「窮遊香港」。另外，對大陸人來說，香港的消費水平感覺很高，一來是因為香港的確消費水平較高，二來亦與匯率問題相關。相反，香港人回大陸消費會覺得划算，這當然也是因為匯率。

關於聯匯還有一個必須要識的知識，就是貨幣貶值速度快慢，會帶來不同的影響。急速貶值可能導致進口商品價格上漲，人們突然買不起東西，從而引發搶購和貨幣拋售，形成另一種死亡循環。但如果是緩慢貶值，調整消費模式的影響可能會相對輕微一些。

回到中國大陸的經濟情況；在目前這種情況下，教科書式解決方案就是凱因斯政策，即是由政府來帶頭，增加公共開支來刺激經濟，這也是所謂的「組合拳」。

然而，中國大陸政府的財政結構，使得中央政府並沒有太多資金可用，其稅收也不是特別多。實際上，自 1978 年改革開放以來，大量的政府開支是在省市層面進行的，而這些地方政府的收入很大程度上依賴地產業。在 2009 年後，中共嘗試以減少城鄉差距為由，將資金導向到地方，結果是國民生產總值的增長，中有超過四成是來自「鋼筋水泥」。

為何香港人對於交椅州填海和北部都會區有諸多保留？不論是哪個城市或國家，當固定資產的投放達到一定水平時，我們就會遇到經濟學中一個重要概念：「邊際遞減定律」（The Law of Diminishing Marginal Returns）。

簡單來說，就像是農田的比喻，一塊貧瘠的土地，一開始施用一些肥料，土地就顯得有生機；然後再加入更多肥料，作為便會減少。但隨著肥料不斷投入，到達某一點後，無論再怎麼施肥，土地的產出不再增加，甚至可能造成土地中毒。

任何生產過程，都是將不同元素混合創造新物品，但不能僅僅靠增加投入就期待產出增加。投資需考慮到平衡和回報率的限制；不斷投入資金興建基建，回報會越來越低。

無論是從個人理財還是國家層面的公共政策來看，不是所有投資必然有回報。許多人誤以為，投資就是不斷投資下去，但這並非真正的投資。投資必須計算回報，而且高回報往往伴隨高風險。有趣的是，回顧歷史，古代的帝國都喜歡透過不惜物地以基建來擴張政府，如長城、大運河、秦始皇陵等重大工程。

凱因斯政策的盲點，在於認為政府帶頭的投資必然帶來經濟增長。這可能導致投入的資本得不到應有的回報，忘記了漫無目的的投資等於「倒錢落海」。從古典經濟學角度來看，政府主導的投資往往涉及官僚問題和權力濫用，導致回報率低於市場操作。

官員貪腐，通常有兩個途徑。第一，如果官員僅擁有權力而無金錢過手，那麼以權謀私相對容易被抓住，因為當他們偏袒某些人，這會引起其他未受惠者的不滿。

然而，一旦官員涉及金錢流動，問題就變得複雜。他們可能會將利益分配給所有可能指責他們的人，形成利益集團。不滿的少數人，他們亦會被新組成的政治聯盟排擠。因此，當官員直接處理金錢和利益的分配時，形成的貪腐結構往往極難處理。

所以，可以確定地說，當今中國大陸若進一步推行凱因斯政策，只會促成新的貪腐結構。這種新的貪腐結構最終會帶來多大的反效果難以預料，但肯定社會將出現更多不公正的事件。我認為，這才是今次經濟迷失最深層次的代價。

另外，由於民眾亦很清楚，所謂政府帶頭消費和投資，這筆帳還是由人民負擔。今時今日中國大陸已經流行「割韭菜」這一說法，所以民眾並不是不知道問題所在。不用習近平出來提醒過節約的日子，也未等到李家超呼籲市民不要追求物質， 人們已經在在自我節約中，因為知道未來能享受的會越來越少。

低消費導致企業低投資。像「大劉」日前提到，零售市場的單價已經比以前低了六成，租金也在下跌。租金下跌，將導致店鋪價格下跌，這就是消費與投資互相拖累的死亡螺旋。

1930年代，美國其實也經歷過迷失。究竟當時美國是如何走出經濟低潮和衰退？很多人認為，美國是靠打仗來振興經濟的。確實，在第二次世界大戰期間，美國的經濟表現是一枝獨秀。

難道戰爭真的可以促進了經濟復甦嗎？答案顯然不是。用於製造武器的資源，如果不用於軍事，同樣可以用來生產電視機和其他產品。事實上，在 1940 年代，一些經歷過大蕭條的美國人，在二戰期間開始看到美國相對於其他地方還算穩定，開始消費和投資。我認為，由於當時美國是世界上唯一沒有直接受第二次世界大戰影響的一片樂土。這才是不論人才抑或資金都湧到美國的原因。

統治者若然未能給人民希望；往往意味一個國家由盛轉衰。經濟要好，首先需要普通民眾願意消費，並看到未來收入的上升可能。如果他們看到未來收入可能增加，他們會更願意投資，社會才可以走出「流動性陷阱」。

所以，如果要知道神奇國度這次衰退的維時會多久，從政局變與不變其實也可以見到一點端倪。

【會員專享】　流動性陷阱 - https://youtu.be/Lv1jEe75800