財政部官員見香港銀行佬所謂何事？ (Patreon)

當然不是為了甚麼國際金融中心地位

財政部派官員到港與銀行界人士會面。之後便見到了彭博社報導，標題是 In bid to revive financial hub ，意即努力重振金融中心。《南華早報》又起題說 boosting city's finance hub role 。

我有幾個疑問：

有大陸的官員來訪，除了香港的達官貴人要出席「畀面派對」，前前後後亦往往會有些持續兩三個星期的公關宣傳。奇怪的是，今次雖然會後有這些「由消息人士透露」的新聞報導，卻從來沒有提及財政部官員的名字；為甚麼不提名字？

其次，財政部官員與香港銀行業的關係是什麼？中國財政部的主要功能，並不在於促進經濟金融的發展，而是政府管的公共財政開支和收入。經貿發展和金融業務實際上是由整個中共體制控制的，由中央工作小組來處理；當然都是由習近平主席領導，但財政部在這方面的重要性並不高。

無論是彭博社還是《南華早報》，我都認為有點「想當然」；又或者，這是他們一貫的作風，就是做甚麼事都講成是「都係為你哋好」。

2023 年中國大陸錄得資本淨流出；這是廿三年來第二次；這種現象相當異常。若中國要減緩資本流失速度，唯一的方法似乎是讓人民幣再貶值一些。

人民幣匯率的管理比全球其他貨幣複雜得多，因為它不是一種自由兌換貨幣，而是一種受到資本控制的貨幣。可能有人會問：「人民幣匯率機制，為何要設計得如此複雜？不能讓匯率更貼近市場嗎？」

中國大陸最擔心是資金流失；資金流失的問題，其實反映人民幣目前仍然被高估。假如人民幣匯率下跌，對於中國大陸來說最大挑戰是進口價格上升，控制的一種方法，就是選擇進口來源。中國對其進口需求的控制，始終遵循一種長期的國家思維，學術上稱為重商主義（Mercantillism）。

重商主義的核心，是賣出商品換取黃金和資金是好事，但購買外國商品則相當於損失。然而，在資本主義盛行的今天，除了貿易，還有資本的流動。

對一些小國來說，直接印鈔票抵償開支，必然導致高通脹，而且必然是急速的。許多發展中國家都面臨這個問題。

但目前中國的情況有所不同。中國和九零年代日本，都無法推高物價，其中一個原因是經濟學家 Irving Fisher 提出的「債務衰退」（Debt Recession）理論。

每當投資泡沫破裂後，那些曾被視為財富的紙上富貴都煙消雲散，但這些消失的財富，最終還是需要有人來承擔，通常這意味著人民需要節衣縮食，花上十年或二十年的時間來還清這些債務。中國目前面臨的情況也是如此，不論是普通民眾還是國家政府，都需要長時間來還債。

還債過程要持續多久？沒有人知，我相信中國大陸政府的計劃之一，是通過向全球發行人民幣債券，來減少發債對國內經濟的直接影響。所以與其說是人民幣國際化，不如說是想實現「人民幣債」的國際化。

大家需要明白，錢（Money）和信貸（Credit）雖然相似，在現代資本主義社會中，兩暫有時候很難區分兩者。舉個最簡單的例子，當大家使用信用卡購物時，那些到底算是錢還是信用？雖然信用卡的結帳期通常是一個月，但有時這個期限可能延長至五年甚至十年。

如果政府要填補其開支缺口，選擇直接印鈔票，所造成的通脹效應是即時的，會導致物價迅速上漲；從歷史上德國的超級通脹到後來許多國家的通脹經驗，我們付出了沉重的代價才學到這一課。

因此，近幾十年來，政府避免直接印鈔票，以免引發失控的通脹。但發行債券則是另一回事。如果短時間內發行過多債券，可能會抽乾市場上的資金，導致社會上的資本流入政府口袋。

政府發行債券後又將這些資金花出去，這種凱因斯主義的支出政策，效率未必高，分配效率亦低，甚至可能造成資產價格不升反降。日本曾經就遇到了這種情況，中國亦早晚會遇著同樣的情況。

2008 年後美國發行大量債券，但為何沒有引發類似的通縮？我認為當中有兩個原因：一，全世界對美債的需求，不僅僅是美國。美國的金融業，基本上是地球的金融業，美國的貨幣，基本上是地球的貨幣。因此，美國政府發行債券給自己用時，在另一邊廂全球有 80 億人的市場來吸納這些債券。

中共當然也看到了這一點，更希望能做到同樣的事情；但正如那句老話所說，沒有鏡子的話，也可以用盤水照一照自己的臉。

當今的世界，有這種發債規模和條件的經濟體，首先是美國，其次可能是歐洲。歐洲在某種程度上已經實現了這樣的情況。記得在歐債危機期間，有討論過是否應由歐洲整體來發行歐元債券；但這涉及到一個複雜的政治問題，就是有些國家不願意為其他成員國的開支負責，畢竟每個國家都要面對自己的選民。所以到目前為止，歐洲還未實現真正的一體化；政治上他們不是聯邦，而只是一個邦聯。

中共目前面臨的挑戰在於，在成功令人民幣債國際化之前，它的經濟增長已開始放緩，更出現了了中美的矛盾、疫情以及俄烏戰爭、以色列和哈瑪斯的戰爭等，導致中共與世界各國關係轉為惡劣等外部因素的限制。

當然，中國還需面對自身人口結構和經濟增長的問題。

那麼，接下來會發生什麼事呢？對於中國大陸政府來說，未來一兩年能否在國際市場上成功發行足夠的人民幣債券將是一個重要的關鍵。我認為到 2024 年，我們將看到更多這樣的動作。事實上，在過去幾個月中，我們已經看到不少中國地方政府來到香港，以50億、100億這樣的規模，發行人民幣債券試水溫。

可能又有一些人會問：「還有人相信中國嗎？」

我們先不要代入香港人的角色去想這個問題；畢竟，世界各地還有一些人相信中國這個故事，而且利之所在，只要有人願意用人民幣進行交易，自然會出現人民幣債的市場。但在這個推動人民幣國際化的過程中，首先要面對的挑戰，就是如何讓投資者對沖匯率風險。目前香港的狀況是，許多匯率與利率的對沖工具，都需要依靠香港的銀行去推動。

當不同地區的銀行，越來越多地開展人民幣業務時；這些銀行的銀行結餘中持有的不僅是人民幣現金，還包括人民幣資產，因為他們需要維持人民幣信用業務。值得注意的是，這些業務並不可以只有中資銀行去推動，特別是香港的三大發鈔銀行——匯豐、渣打和中銀，以及一些美資銀行的參與，才是真正的關係。

為甚麼目前各種人民幣業務尚未普及？未來，是否會有更多人在香港借用人民幣進行交易？其中一個直接的方法可能是由政府帶頭，使用人民幣進行合約結算，例如北部都會區等項目的工程，會否用人民幣發債，用人民幣支付工程開銷？我相信，這些變化預計在不久的將來就會實現。接下來的幾個月，隨著財政預算案的提出，我們可以期待財政司司長陳茂波將會提出什麼建議。

我們不要低估一件事情可能帶來的影響力。當香港市場逐漸人民幣化，但人民幣仍然不是自由兌換貨幣，香港的某些資產，比如股票，既可以用人民幣購買，也可以轉手以港幣賣出；那麼，這是否意味著人民幣可以在香港間接兌換成港幣，然後變成美元流出？這種情況下，香港實際上就是一個資金外流的途徑。

我堅信中共並不希望看到這種情況發生。結果可能會有幾種情況：第一，購買香港資產的人，可能不能兌換成現金。這樣的情況其實已經存在，就是那些「強迫金」的苦主。另一種可能是，這個城市將會有越來越多的資本，直接被鎖定在人民幣債券。最終的可能性是，香港將變得越來越難以兌換外幣；即便能夠兌換，也不再那麼容易將資金轉移出去。換句話說，我們雖然在名義上仍然擁有聯繫匯率，但資金自由流動的程度將逐漸減少。我不確定這種情況何時會發生，但從目前的趨勢來看，這種變化發生的可能性非常高，且可能迅速發生。

再者，有關財政部的官員，沒有透露名字就下來與香港的銀行界人士會面，你猜這是否意味著他們的真正意圖呢？

要記住，甚麼財政部官員來訪，不是為了聽取意見，而是為了傳達信息。在中共這樣的宮廷政治文化下，很少真的會派人來聽取民意，只會派人來做信使；他的任務是告訴你們接下來要做什麼，讓你們準備好配合；他來的目的是宣布指令，而不是來支持你們。

想一想，假如這位官員是來見香港的銀行家，不僅僅是香港的銀行，還包括全球的銀行家，目的旨在提升城市的金融中心地位，但具體該如何提升所謂的國際金融中心地位呢？銀行家做生意，難道要官員來指導？當然不是。不過，從中共一貫的作風，明明是他們有求於你，但仍然會講成是帶來了甚麼大禮，而是要你們這些香港官員和銀行家，對外宣稱感謝中央給予的機會。

事實上，香港一直在為中共服務。沒有香港，中共實際上會遇到困難。究竟是誰需要誰？誰在幫助誰？今天我補充一下這則新聞，只不過是因為看到很多人說這是好消息。但無論如何解讀，我都不認為這是好消息；如果是好消息，一位官員不會隱姓埋名地來，不會這麼神秘的。