負利率與通縮 (Patreon)

【實用經濟學】 中國最根本的問題

今日想跟大家講通縮和負利率的問題。

近來大陸有不少經濟學者提出各種建議，希望可以簡單地擺脫通縮。有人說存款利率要清零，更有人大膽說要將存款利率減到 -2%。

另外，張五常也公開說，人民銀行應該要為通脹定個更高的指標；首先是 6% ，然後再調到 4%。

換句話說，想解決通縮，只要令銀紙貶值；令到銀紙貶值，方法包括對存在銀行的錢罰款；罰款，就是負利率。甚至乎如果你不將錢放到銀行，央行就索性剝削貨幣的購買力，每年 6%的通脹，也就是對所有人徵收 6% 的物價稅。

究竟要怎樣做才可以將通脹率推到 6%？推到 6% 之後，又如何可以精準地調到 4% 呢？按照張五常的說法，人民銀行應該有個神奇按鈕，想通脹高低可以隨時調整。

世事假如是這麼簡單就好了。

負利率的現實與幻想

先講負利率的概念。

最初是一個叫任澤平的經濟學者提出，銀行將居民儲蓄存款利率降到零以刺激經濟。任澤平在中國大陸，也叫做有點影響力，頗為出名的。接下來，有另一個叫吳小平的，認為不僅要將存款利率降到零，還要降到負數；他相信這樣就可以迫使人們投資。

似乎這些所謂的經濟學者，都有種很常見的誤解，就是以為高利率削弱投資意欲，減低市場的槓桿，所以反轉頭來做，減息就等於鼓勵投資。

這種想法有幾個問題。

首先，是基本的常識問題。很多人說「利率」，其實沒有仔細地分清楚；活期存款跟長期一點的定期存款，利率已經是兩個概念。另外，存錢和借錢的利率，也不一樣。幾個不同的利率，它對市場的影響和意義是不一樣。

降低存款利率，也就是這幾個經濟學者的建議，又如何增加市場的整體槓桿呢？降低存款利率，第一件事會發生什麼事？應該有更多人寧願將錢放到銀行以外的地方；但不把錢放進銀行，也不等於你會拿錢去消費或投資。有人會把錢放進「曲奇餅罐」，尤其是當大家預期未來的價錢可能會更便宜的時候。為甚麼現在去消費呢？

我們香港話裏有一句：「早買早享受，遲買平幾舊」，就是這個意思，也就是目前中國大陸民眾的理性預期。

另外，這兩位所謂的經濟學者，基本的經濟學概念，有因果倒置的問題。利率水平究竟代表了甚麼？利率是資本的代價；也就是說，利率反映了一個時空之下，市場對資本的供求。利率，是供求關係引伸出來的結果。

大多數的央行要調控利率，其實是透過人為地增加或減少資本的供應；所謂減息，其實等於宣布，市場上的各種風險都由央行一力承擔。當然，這樣做是有一定的代價，例如泡沫經濟所造成的浪費。無錯，雖然事後回顧，有些泡沫如科網股熱潮，未必全是壞事，例如 Amazon 和 Nvidia 就是在 1997 和 1999 年上市，但同期的企業，又有幾多真正捱得到開花結果。

再退一步說，假如同時下調存款和貸款利率，也不一定代表消費的決定會受到影響。當然，借錢很便宜，甚至是零利率，某些長期地持有的資產，或許會真的有點影響，但這是在正常的情況而言。正常情況下，當利率不尋常地低，很多人會追逐這些耐用品，尤其是地產。當市場連本來不會被視為資產的消費品，例如名錶、手袋都因為炒賣而供不應求，這就是很明顯的泡沫經濟狀態。

說穿了，不論是任澤平，吳小平，甚至是張五常，其實都是想人為地催谷一個資產泡沫。我明白他們為甚麼有這種想法。因為在資產泡沫裡面，通常伴隨著我們所謂的槓桿化，就是大家都多借了錢。

但我們要搞清楚因果的關係。今時今日中國大陸的民眾，由於已經形成了價格下跌的預期，所以才減少消費，減少投資，減少借貸，導致去槓桿化的現在。所以，不是他們因為資金的成本高，而減少消費和投資。換句話說，減息是因為資金需求疲弱。是不是再減多一點息，就可以逆轉群眾對價格走勢的預期呢？又或者，這些資金結果外流到其他的地方？九零年代的日本，泡沫經濟爆破後，日本央行大幅減息，導致資金向流，令到泡沫蔓延至亞洲各國，也埋下了日後亞洲金融風暴的伏線。

當然，中國大陸有外匯管制，一般人就算借到平錢，也未必有渠道將錢匯出去。問題是，這個神奇國度永遠都是上有國策，下有對策。我可以大膽講，再扭曲資本市場，最終的結果也會是一少部分人找到了門路，成為新政策下的新的既得利益者。

中國大陸那些經濟學者的願望，是重振令房地產市場，但單靠減息是不夠的。我很明白他們為甚麼這樣想，因為房地產作為一個金融體系裡面很重要的資產，單價夠高，而且一般人會將他自己未來十五、二十、三十年的收入也押注在自己的居所。可想而知，這個槓桿有多麼的厲害。

正因如此，當房地產市場出現去槓桿化，帶來的通縮，也是最難處理的經濟病。

關鍵，還是群眾是否相信樓價在長遠未來會否上升。我們每個人，做每件事，最終都是考慮代價；投資的考慮，是放棄目前的享受，換取未來的收入。正常的經濟環境，利息是投資者付出的其中一個代價。但是當群眾對資產的回報預期是負數，那怕有負利率，也不會令房地產市場起死回生；至少要等到市場上的「死貨」被充分消化，才有復甦的機會。

可能有些人聽到這裏，仍然是不服氣，認為外面有很多例子的，例如美國聯儲局在 2009 年減息，又或者歐洲央行、日本央行、瑞士央行等，不約而同在2014-2016年都進行了負利率的政策。但是有兩點要留意：

一，當時這些央行的量化寬鬆政策，更主要的原因不是針對股價和樓價，而是銀行的流動資金。尤其是歐洲央行、日本央行和瑞士央行，當時的負利率政策，主要是針對銀行體系結餘的問題，而不是民眾手上的儲蓄。換句話說，當時這些央行要迫使商業銀行將錢借出，而不是懲罰儲蓄的民眾。

二，當時的歐元、日元和瑞士法朗的匯率太高，負利率的其中一個作用，是為了影響匯率。

2014 歐洲銀行錄得大量結餘；所謂銀行結餘，其實就是銀行可以借出去，但是仍未借出去的錢。為甚麼銀行有錢可以借出去，但又未借出去？其中一個原因，就是市場對資金的需求相對疲弱。2014 年 6 月，歐洲央行對銀行的結餘徵收 -0.1% 的負利率，來迫使這些銀將錢拆出。結果，銀行將資金轉移到瑞士，令瑞士法朗升值；所以在 2014 年 12 月，就連瑞士央行也要對銀行徵收 -0.25% 的負利率。

2016 年日本央行的負利率政策，加上其他的措施，某程度上更近似大陸經濟學者希望的那種做法。雖然自 2017 年見到日本經濟漸漸恢復發展的動力，甚至開始有人說，日元是除了美元之外，避險資金的另一個選擇。但日本經濟的明顯轉變，還是在過去三年才更明顯，而當中更重要的一個因素，就是日元匯率自 2021 年起轉弱。但某程度上，這次日元轉弱也不是日本央行的政策轉向，而是因為美元實在太強，令日元相對地弱，也大大增加了以日元計價資產的吸引力。

如何人為地製造通脹

從實證分析，匯率下跌對資產價格的影響，應該會更直接、明顯。

可能有人聽到這裡就會說：「那麼就好辦；立即降低人民幣匯率吧。」當然，事情沒有這麼簡單。先撇開匯率操縱國這個極為嚴重的指控，更根本的問題是，人為地降低匯率，也會令進口價格急升，導致通脹。

很多人都會說：「通脹沒有問題吧？反正大陸這班經濟學者，也是希望用負利率去刺激人們消費，以通脹對付通縮，不是嗎？」

但這種觀點，也未免太過份地簡化了問題；首先，當人們只是因為怕銀紙不值錢而排隊買廁紙，結果是不會令到經濟更好的。如果恐慌性消費是經濟景氣的象徵，那些超級通脹的社會豈不是世界上經濟表現最好的國家？

形象化一點去比喻：「生病會發燒，但食藥控制了體溫，不代表處理了真正的病因。」很多經濟學者和財金官員，會將表面的經濟指標當成是經濟表現，宏觀經濟的政策，變成了了無意義的追逐硬指標。所以，他們見到通縮，就將通縮當作是問題；通縮不是病因，而是病徵。處理通縮而不處理背後的問題，是治標不治本。

再講，如果降低匯率是沒有代價的，那就甚麼時候都應該做，對吧？相信也有很多人是這樣想的。但正如以上所講，當一隻貨幣不斷地貶值，最終只會令百物騰貴，這只是其中的一個代價。

所謂的通脹。其實就是對民眾說：「持有現金是要接受懲罰；放現金到銀行，就要付負利率就是他會扣你錢，將錢放到曲奇餅罐，我也要你在餅罐裡的錢失去價值。」這就是張五常那個所謂百分之六通脹的建議。

歷史經驗和數據告訴我們，物價的升幅、資產的回報，往往會比收入的上升快。換句話說，在社會最底層，賺取最低工資的一群人，他們可能已經是「餐飲餐食餐餐清」，在持續通脹的環境下，生活質素只會變得更差。也就是說，通脹，只會令貧富之間的差距擴大，是在窮人的手上搶走資源，去補貼有能力借到錢的人。

說到底，人為製造通脹的建議，最終只是為了保住那些居住在城市裡，擁有資產的人，也就是中共最重要的支持者，被犧牲的另外一些人，就是一直在社會最底層的貧窮人口。對不起，稍為有點良心的經濟學者，都不會說這種做法是合理的。

中國最根本的經濟問題

哲學地說，每個人應有權益都是平等；雖然說人人生而平等只是一個理想，亦那怕現實與理想總有一段距離，做人不可以完全放棄理想，只是接受現實。普遍來講，不論是甚麼政策，往往是由社會上最沒有選擇的一群人，去付出最終的代價。

更重要的問題是，這些所謂的經濟學者，竟然忽略政策的代價。

究竟中國大陸的經濟問題是甚麼？

資金需求，完全是市場現象。要令人有願意長遠投資冒險，最重要是一個穩定的環境，尤其是對資產的保護。為甚麼有些落後國家總是無法發展經濟，其實很多制度經濟學者都有這個結論，就是因為這些社會的交易成本很高，那怕是你付出了代價獲得資產，最終還是要用更多的代價去捍衛自己的資產。

我認識一位朋友，他在非洲買了一塊土地，很便宜的。我問他買了一塊土地回來幹甚麼？那裡甚麼都沒有，只是一大片草地。他說打算蓋一間房子，或者是一個野生動物保護區。但是在實際上，當地的法規是怎樣，是不是真的喜歡做什麼都可以呢？是不是要跟當地權貴打交道等等，諸如此類的問題，基本上是找不到答案。

結果，那片草地至今仍然是零經濟價值。這些就是交易成本；大家聽好了，所謂的「市場失效」是美麗的誤會；明明有需求，也有供應，但偏偏沒有成交，原因是政府法規的缺失和落後。

在某些國家，某些落後的經濟，人們表面上好像擁有資產，但是實際的產權並不完整。在這些環境之下，你怎樣才可以叫人投資、冒險？已發展國家，當然也有一定的交易成本和法規限制，但至少你見到一個明顯的分別，就是明碼實價和開天殺價；制度越不完善的地方，越容易遇到開天殺價的情況。

為甚麼中國大陸的民眾在過去如此鍾情於房地產市場？我曾經聽過一位大陸異見人士的分享，說他在 2008 年後，第一件事就是將自己的存款用來買一個單位自住，因為他相信，政府也不會輕易充公他的物業，但如果不是有自己的居所，他會怕自己連租樓都有問題。

可以見到，房地產相對上是一個比較完善的體系。請注意，我也只是說「相對上」，比股票市場面對的朝令夕改，算好得多。但是如今連房地產市場都失去了信心，資金又可以流到那裡？

順帶一提，為甚麼大陸人會買那麼多外國名錶、手袋，而且要在過去的香港買？一來是香港沒有消費稅，而且當時的人民幣匯率也相對偏高，但更重要是，在某一個階層的人心目中，這些不是炒賣，而是儲值的方式。某程度上，這種消費式的投資，是一種浪費，而且是中共最厭惡，最無助於國力的浪費。

偏偏就是這個神奇國度的政策組合，最終導致到這種扭曲。

回到根本的問題。完善制度，也不是甚麼高深的事。只要讓每個人都更清楚知道，每個決定最終要付出什麼代價，那就是其中一步。神奇國度的問題就是，很多時候你究竟要付出甚麼代價都不知道。

一個國家，如果沒有法治，沒有制度，就永遠只可以停留在某個低水平的狀態。百幾年來，民族仍然沒有從失敗中吸取教訓，走了那麼多冤枉路，還以為集中資源追求效率，就可以世界第一。

當然，也有些小粉紅經常強調，歐美日也不是完美的。無錯，人家的確是不完美，但不代表你就因此可以倒行逆施，這是簡單不過的邏輯；Two wrongs do not make one right ，錯上加錯，不會令錯的事變成正確，明白嗎？