【名家觀點】債息vs. 股市估值走向 (Patreon)

零息年代(正確而言是短息接近0%，長息平均只有2.3%)，有“There is no alternative”(別無它選，簡稱TINA)一說，投資人「被逼」買股以求回報，估值(如以市盈率P/E計)也比其它環境為高。

但當下美國短債(國庫券)息率4.9%、十年債息3.9%，TINA不再。NDR遂以不同方法，評估現環境下應存在的估值水平。

線性迴歸(regression)

圖為1965年至今，美十年債息與標指盈利孳息率(earnings yield, E/P，即P/E倒轉)的線性迴歸(regression)。

十年債息3.92%對應E/P為4.83%，即P/E 20.7倍。以二月底標指P/E 21.3倍計，過高(overvalue)約3%。

圖為1965年至今，美國短債(國庫券) 債息與標指E/P的線性迴歸。以二月底標指P/E計，過高約36.4%。不過現時是少數孳息曲線倒掛的時間，結論未必可作準。

況且熟悉線性迴歸的朋友，可能已知道，不同時框下，結果與可信度都會大幅改變，故此上述數字只作方向參考，並無任何神聖之處。

不過大方向上，利率走高強化債息與E/P相關度，降低股市/票估值，基本上已確認。

E/P減短期國庫券息率

此為NDR長期統計，自1969年至今，當標指GAAP E/P高於國庫券息率1%以上，標指平均年回報10.5%(股票最佳情景)；

E/P高於國庫券息率1%，至低於國庫券息率0.5%以內，標指平均年回報8.9%(股票次佳情景)；

E/P低於國庫券息率0.5%以上，標指平均年回報負6.8%(股票最差情景)。

二月底時，標指GAAP E/P開始低於國庫券息率(-0.02%)，為2001年九月以來首次。

如負數幅度繼續擴大，據往績標指將為負回報，同時亦意味估值下降。(假設E短期未變而P下跌，即P/E下跌。)

收入來源

另一角度，是低息時期，投資人轉入股市，尋求股息作收入。

2020年三月為高峰，當時78%標指成份股，股息率都高於十年債息。

相反，現時僅18.5%標指成份股，股息率高於十年債息，回到貼近長期平均水平，幾乎低於整個QE年代。

由此推算，估值(P/E)也應該比過去一段時間要低。

總結

由於息率本身不停移動中，故量化確切的估值水平也非易事。不過，整體而言，當來自債券的競爭重新出現，股市P/E比上一年代走低，相當合理。

同場加映：史上P/E(標指)幾高幾低？

往績P/E可參考下圖最低一排

80年代至今，平均數23倍，二月底21.22倍；最近一個前高點40倍

另為減少極端數值影響平均數，也有觀察中位數(median)P/E一途

二月底數值24倍，屬高估值。自1964年起計，中位數17.5，中位數+1SD水平為標指3843，與二月底比潛在跌3.2%。 中位數水平為標指2906，與二月底比潛在跌26.8%。

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