這不是亞洲金融風暴 2.0 (Patreon)

為甚麼會出現金融危機？1997 年的情況跟今次有甚麼不同？

新聞標題說亞洲貨幣競逐式貶值，怕會引發像 1997 年亞洲金融風暴般的危機。

但我有點不同的觀點。

首先，金融危機的大前提，是之前要有泡沫經濟；這是必須要的條件。縱觀今日的日本、韓國、泰國、馬來西亞、菲律賓、印尼等，都未可以稱得上是泡沫經濟；至少我是這樣認為。

至於甚麼是泡沫經濟，那才是的最考功夫的一個題目。本來我說引用美國最高法院大法官 Potter Stewart 在 1964 年的名句： I know it when I see it 。

題外話。當時最高法院要裁決一套名為 Les Amants 的法國情慾電影在俄亥俄州被禁播的法令是否合乎憲法第一修正案，而案件關鍵在於這套電影是否屬於「有傷風化」（Obscene）的色情電影。法官認為要以具體地定義甚麼是「有傷風化」是不可能的，所以便留下了這一句經典的註解。

甚麼是泡沫，其實一樣是難以用客觀具體的標準去定義。假如單純想以資產價格相對於人均收入等比例，簡單地判斷一個經濟是否出現泡沫，結果肯定是徒勞無功的。因為在市場經濟的運作，有個概念叫「理性預期」。換句話說，當泡沫有客觀而人人都可以簡單地量度得到的標準，泡沫就不會出現了。

泡沫又有另一個名稱，叫「非理性亢奮」（Irrational Exuberance）；這個定義，是出自聯儲局前主席格林斯潘（Alan Greenspan）的手筆。

雖然我們在傳統的新古典經濟學裡面，假設人都是理性的，但問題是每個人可以掌握得到的資訊有限，處理資訊的能力就更加有限。在人的意識裡面，卻往往會將事情簡化成「只要出現 A，結果就是 B」的簡單關係。但經濟現象涉及到眾多互為因果的關係，要知道甚麼轉變最終導致甚麼結果，其實比想像中困難。例如，各國貨幣貶值，就會觸發金融危機，就是這種過化簡化。

所以，理性的人一樣可以做出非理性的行為。不過，這裡所講的理性和非理性，視乎你從甚麼角度去分析。從每個人的主觀角度去看，因為怕錯失機會而高追，也就是所謂的 FOMO （fear of missing out），不可以說是非理性；因為只有事過境遷地去看，才會發覺群眾忽略了一些甚麼因素。

老套一點講，判斷是否有泡沫，是藝術多於科學；換言之，我們只可以憑「目測」去判斷市場狀況是否「非理性」。

我個人認為面對的情況跟 1997 年有很多不同的地方，包括：

一，首先，多數的亞洲國家都未有很嚴重的泡沫；當然，甚麼地方都有窮人買不起樓的問題，但在目前亞洲各國都未見有「不問價追」的情況。

二，很多人都說亞洲貨幣競逐式的貶值，表面上很似 1996、97 年的情況；而且再加上日元創下九零年代至今的新低，就令人更加擔心會歷史重演。不過要注意一點就是，整個九零年代，在亞洲地區有很多資金來自日本，日元匯率變化對資金流向的轉變是很明顯的。事過境遷，今時今日在這些國家的資金大多數都已經不是來自日本，所以絕不能同日而語。

三，貨幣匯率是一個相對的概念，亞洲貨幣在貶值，其實從另外一個角度看就是美元變強。通常在金融危機，以至任何危機之下，美元都會變得更強。值得留意是，2015 年後曾經有人說日元是新的避險貨幣，但自從 2022 年後，又好像沒有人再這樣講了。如果說美元急升會導致經濟危機出現，倒不如說是危機下美元會急升；目前沒有蹟象顯示美元因為經濟因素而急升。儘其量只可以說是因為地緣政治風險而令美元偏強，而這種強美元而做成的影響，亦早在過去兩年已經反映出來。

四，2008 年之後，似乎除了相對落後的發展中國家，大多數的經濟體都似乎掌握到如何「軟著陸」。 2008 年美國金融海嘯和隨後的歐債危機，都是用同一度板斧避過了末日式的崩潰，那就是以寬鬆的信貸來支撐銀行體系，但代價是令經濟調節的時間延長，有理由相信，在新常態之下，雖然泡沫經濟一樣會爆破，但震盪不會像過去的金融危機那樣矚目驚心。更重要一點是，剛才講到經濟危機下會令美元急升，但聯儲局在 2008 年後推出了很多新措施，例如與各國央行訂立貨幣互換協議，減少了匯率的波動。這明顯也降低了因匯率急劇變化帶來的經濟危機。

話雖如此，泡沫的結果，仍然從亢奮回歸到現實，也就是所謂的：「有咁耐風流，就有咁耐折墮」。「軟著陸」之後，往往伴隨著漫長的迷失。這種迷失其實就是傳統凱恩斯經濟學裡面所形容的流動性陷阱。如果用常人都聽得明的解釋，那就是消費和投資同時一蹶不振，無論如何都無法令人願意增加槓桿投資，收入不進反退，甚至就業市場亦變得呆滯。

教科書的答案，是政府帶頭投資和消費；問題是：「錢從何來？」經濟不景氣，政府稅收難以增長，強行加稅，就更加會令經濟雪上加霜。所以，最終還是要透過大舉發債，增加政府的開支和資產負債表。這樣做的結果，理論上會導致政府長期的負擔變得沉重。

日本的例子是最明顯不過。1991 年日本國債對 GDP 的比例是 38.2% ，目前是 263%。當然，同期主要的已發展國家一樣是變得債台高築，但日本還有另一個根本問題是人口高齡化。高齡化社會加上高負債政府，這種問題在人類歷史上沒有出現過，也沒有人知道可以如何解決問題。

其實中國大陸目前所面對的經濟困局，與日本所經歷過的迷失三十年非常相似；除了剛才提到到泡沫爆破以及人口高齡化，1990 年代日本的出口製造業，也面臨到鄰近地區的各國挑戰，尤其是中國製造業的爆發式增長，令日本出口收入受影響。目前中國大陸面對最大的競爭，除了是印尼、越南等，還有另一個人口大國印度。

假如說中國大陸和日本有甚麼不同的地方，首先是中國大陸整體的分配極不平均，尤其是一線城市與鄉鎮。最近三年的經濟泡沫爆破，其實是由相對貧窮，發展水平低的地方開始，至於一線大城市的困局，其實是在疫情後才變得明顯。

其次就是日本有堪稱全世界最穩定的民選議會政治，權力轉移過程不會有太大的震盪。話雖如此，長期執政的自民黨也在 1993 年和 2009 年失去執政地位。中國大陸不但沒有一個權力轉移的機制，而且近年更有明顯的轉變。由經濟增長放緩到泡沫經濟爆破，才是中國大陸政治氣氛不斷變得肅殺的主要原因。

我甚至會說，其實一直以來大家所擔心的金融危機早已出現，只不過是以一個完全不一樣的形式展開。中國大陸資金不再流入一帶一路國家，已經令巴基斯坦、斯里蘭卡等地方出現財政危機。但正如剛才所講，自 2008 年後，新常態之下似乎不會再有當年那種震盪式的崩潰。再加上巴基斯坦、斯里蘭卡等國家，那怕沒有了中國大陸，最終還有其他的資金來源；但結果會挑戰到中國大陸一直以來透過「以資源換取支持」的經濟外交策略，相信這才是北京最擔心在地緣政治上的轉變。

最後，回到香港。我始終覺得，香港已經是中國大陸裡面，在經濟景氣相對最好的地方。這樣講可能會有點爭議，但從政府的財政狀況，以至就業和資產市場等，香港對比中國大陸其他地方，真的算是相當堅挺。當然，所謂好，也只是相對於中國大陸城市而言。再者，如果中國大陸的迷失繼續下去，我也不敢斷言目前我們是否已經見到最差的局面。

香港最有可能的結局，就是在未來一段長時間維持目前的狀況；這裡講的長時間，是以年計的。到了真正復甦的時候，外面的世界可能已經變得完全不一樣。屆時，香港不但對比深圳、上海、北京，可能沒有太明顯的差別，甚至對比十年後的吉隆坡、耶加達、馬尼拉也不會有太大分別。

不是我們倒退了，而是在這段漫長的迷失中，我們才意識得到，世界是不會停下來等我們的。

總括而言，我認為衰退早就已經發生，也就是所謂的「軟著陸」。但危機是另一回事，目前不見得有醞釀一場金融危機的必要條件。用周星馳在「回魂夜」裡面的講法：「七孔流血還七孔流血，死還死，是兩回事。」

真正值得香港人深思的，不是擔心會再次發生 1997 年那種金融風暴，而是當中國大陸出現日本式的三十年迷失，我們究竟應當如何自處。相反，亞洲各國不少曾受惠於中國大陸資金和消費，但既然在可見將來都不會再出現那種機會，這些國家都已經一早積極尋求其他增長方向。像韓國、日本和台灣，明顯就是受惠於新科技帶動的需求。印度、印尼、越南等則受惠於工業製造供應鏈的轉移。

以上其實都是明顯不過的變局，只是當局者迷，乾著地等待光輝日子重臨。