日本如何走出迷失三十年？ (Patreon)

1971 年的諾貝爾經濟學獎得主 Simon Kuznets 曾經講過，世界上有四種經濟體，分別是落後的（underdeveloped）、進步的（advanced）、阿根廷和日本。當然，他這樣講的時候，意思指一個是很特殊的失敗，而另一個是很特殊的成功。

Kuznets 在 1985 年過世，所以他看不到後來的日本。不過，時至今日，日本的經濟仍然是難以理解的；例如在 1991 年的經濟泡沫化爆破後，為甚麼日本的經濟可以迷失足足三十年？又例如，為甚麼日本政府經過那麼多年的量化寬鬆政策，物價和資產價格卻紋風不動？

最近日元又再貶值，同時間也令到很多國家尤其是亞洲國家的貨幣貶值，讓人聯想到亞洲金融風暴前的境況；但是我卻有點不同的觀點，之前一篇也解釋了原因。

這不是亞洲金融風暴 2.0 | Patreon

今日的討論，可以算是這一篇的延續；當中我想討論的問題包括：

一，日本是如何走出迷失三十年？又或者，日本是否真正從流動性陷阱的泥沼中復甦？

二，究竟為甚麼日本的經濟，可以從如日方中的神話，經過一次衝擊就迷失了三十年？

三，過去三十年，日本持續的量化寬鬆，為甚麼沒有造成通脹？

四，日本政府的國債水平，由 1992 年是 GDP 的 38% 到今日是 GDP 的 263% ，為甚麼仍然可以維持下去？難道真的像「現代貨幣理」（MMT、Modern Monetary Theory）的信徒所講那樣，國家只要是用本國貨幣發債，就不會出現債務危機？國家真的不會破產嗎？

五，日本經濟的未來會怎樣？日元會繼續跌嗎？

多數人的心目中，日本是個保守而極之穩定的社會。

但有需要時，日本也可以是一個「說變就變」的社會。人類歷史中，很少有一個文明可以像日本那樣，在一百年間經歷兩次 180 度的轉變；這裡講的是 1868 年開始的明治維新，以及第二次世界大戰後的重建。

過去三十多年，日本卻出現超現實的停滯。很多地方自 1990 年代就沒有新資本投入，日本曾經非常具競爭力的出口製造業，亦彷彿消失於世界各地。就算日本還撐得下去的品牌，例如 Uniqlo ，也是因為有越南、孟加拉、印尼、印度和中國製造。

在這段日子，日本究竟發生了甚麼事？

三十年不是短時間。三十年的迷失，絕非周期性現象，必然是結構性問題。但假如要我依重要程度去排列影響日本的三個結構性因素，我認為是：

一，人口；現在日本的 65 歲以上口人，佔總人口的四分一；到 2050 年，將有超過三分一人口在 65 歲以上。高齡化社會，不但有福利和退休金的問題，整體而言，高齡化社會的投資風險胃納也相對低。

二，能源；日本所消耗的煤、石油和燃氣都是靠進口；而且在 2011 年福島事件後，日本對核能的陰影，一直揮之不去。日本的外貿赤字總是與能源有關，不論是 1970 年代的石油危機，抑或福島事件後，都是因為要輸入能源而令日本出現貿赤。

三，債務負擔；在三十年間，日本政府負債由 GDP 的 38%，急升至 263% ，是已發展國家中負債比率最高的一個。2022 年，日本政府有四分一的財政支出用於未償還債務的利息支出。

雖然表面上，日本股市終於重上歷史高位，物價亦有明顯升幅，甚至連地產也有點起色，工資亦有上升壓力。

但日本的復甦，仍然有一定隱憂；甚至乎，日本要擺脫根本結構問題，仍然有一大段距離。

所謂迷失三十年，不代表日本的經濟完全倒退。自 1990 年代中後期，消費和投資意欲持續長期低迷；用經濟學術語，現象其實就是典型的「流動性陷阱」。亦有人形容日本是「資產負債表收縮下的衰退」（Balance Sheet Recession）；兩種講法其實所指的都是同一件事，那就是當消費者和投資者不願借貸，銀行體系的槓桿化收縮，結果是股價、樓價和物價都沒有上升動力。

最初的時候，日本政府的目標是避免觸發經濟危機。所謂經濟危機，就是人民對政府和貨幣完全失去信心，導致物價失控急升。相反，日本在過去三十多年， 是一個物價極穩定的低慾望社會。甚至有人認為，這種結果已經是不幸中的大幸；日本人雖然沒有紙醉金迷的揮霍，但至少沒有跌入阿根廷式的惡性循環。

甚至乎，假如根據所謂的「現代貨幣理論」，也就是大家經常聽到的 MMT ，日本政府不會破產，大前提是只要不斷地發債，同時不斷地增發日元去買債，操作可以延續到永遠。

世事真的可以如此簡單嗎？

請緊記，任何經濟政策都有代價；當代價不斷累積，最終還是會得不償失。

雖然日本政府最初目的是要避免觸發銀行危機，但那些欠債多到無法償還又不可以倒閉的企業，最終成為了「殭屍企業」。

後來，要支撐整個金融體系的成本越來越高，政府要透過央行發行貨幣來購買政府發行的債券，將長期利率的水平壓縮，也就是所謂的「孳息曲線管理」（Yield Curve Control）。這種政策，後來也被美國和歐洲所採用。

最初，部分新增的債務，是用來償還舊債的利息，另一部分用來支付福利開支，尤其是老年人的退休金。但隨著債務比例增加，利息支出越來越沉重；與此同時，各項福利開支亦不斷增加。結果到 1990 年末，日本已經無法脫離這個財政黑洞。

1989、90 年的終極一爆，其實是多年來累積的各種代價，「一鋪清袋」的結果。而 1990 年後的迷失三十年，只是用時間來攤還和消化那沉重的代價。但是在那三十年間，又出現了新的問題。

假如當年日本政府更積極地增加開支，結果又會否有分別？其實由 1995 到 1998 年，日元由最高 79.75 兌 1 美元，跌至 1998 年最低 147.65 兌 1 美元，期間日本不但沒有擺脫到衰退，反而觸發了亞洲金融風暴，而日本的實際生產總值亦因此由 1997 到 1999 出現倒退。

過去三十多年，除以上所提到的一次衰退，日本還經歷過另外四次衰退，包括（一）2001、（二）2008、（三）2011、（四）2019 至 2020 。

尤其是 2011 年後，日本的外貿平衡明顯出現更嚴重的波動。當時最重要的轉變，就是福島核電廠事件後，日本幾乎將所有核電供應暫停，並轉移到天然氣和煤電，也大大增加了日本的負擔。

回到最初提到日本的三大結構性障礙，即（一）人口，（二）能源，以及（三）債務負擔，其實至目前為止仍然沒有根本的解決方法。

先說人口。勞動力相對密集的範疇，日本其實已經輸入了不少外勞。與此同時，日本也是最積極應用自動化技術的國家。至於知識型經濟的範疇，從不少跡象也見到，日本很積極應用人工智能；這方面是有點出乎意料的。畢竟，日本的人力資源水平不俗，教育水平也屬亞洲國家中相對高，甚至現在仍然有不少技術是世界首屈一指，但在這個超高度競爭的世界，技術優勢如果沒有資本和技術的更新，也是難以長久地維持。

換句話說，有些產業和技術，日本或許可以繼續「食老本」，但最先進的範疇，就不得不要靠外來的力量。去年，台積電到日本熊本設廠，日本專家見到相關的技術，形容有如幕末時期的「黑船事件」一樣震撼；而這份謙卑也是日本在文化上的優點。不要忘記，在有必要是，日本人對改革的那份狠勁，是天下間罕見的。

另一個範疇是能源。雖然目前只有少數核電廠重新投產，但其實在過去兩年，日本已經有計劃逐步增加核能的比例。中國和韓國早前對日本福島核電廠排放廢水問題如此敏感，除了非理性的國仇家恨，我猜測其中一個可能的原因是，假如日本可以減少對輸入能源的依賴，日本政府就有更大的空間讓日元貶值，結果是更直接衝擊到中、韓兩國的出口競爭力。

今日的最後一個問題，就是究竟日元還有沒有空間下調。假如日元貶值沒有帶來能源價格的負擔和貿易赤字的擴大，我想不到日本央行有甚麼理由要令日元轉勢。其實在 1985 年之前，也就是廣場協議之前，日元兌美元匯率一直在 200 至 277 日元兌一美元的水平。當然，我也不敢說這是一個很客觀科學的參考水平，但是也沒有甚麼理由說日元不會回到這個水平，畢竟匯率是一個相對的概念。

大膽假設，日元匯率再進一步貶值，對美國當然有一定的影響。但今時今日美國和日本，已經不是當年那種工業生產的正面競爭關係。反而是南韓和中國，可能會面對更直接的衝擊；尤其是中國。

中國的如意算盤，也是希望透過增加發債和增加人民幣供應，以填補因為泡沫爆破留下來的缺口。若然日元貶值增加了日元資產的吸引力，那才是中國最不願意見到的局面。有些人會說這是貨幣戰爭，但其實每個國家也只是為了因應自己本身的需求而作出調節，而目前唯一個可以讓日本減輕債務負擔的方法，就是透過讓日元貶值，同時增加賺取外匯的能力，局部地消化這三十年來積累下來的債務。

餘下最後一個關鍵，就是日本的資金分配效率。過去，日本是由政府指揮財團，也就是所謂的 Keiretsu 去導向資金 ；這是由明治維新到 1990 年代都沒有改變的唯一結構性現象。說不定，這也是日本轉型的一次機會。

總結來說，日本的三大結構問題，當中人口、能源兩項，是可以透過轉型解決的，但債務問題就只有極端地貶值才解決得到。若然日本連金融銀行體系也願意從根本上改革，或許這個國家真的可以擺脫得到這幾十年來的困境。

【後補】在 YouTube 的留言，有人問日元會否從上 6 算的水平（以港元計）。我知早前的日子，有些朋友見日元低迷，不知道那裡聽來的講法說日本央行會加息，又相信美聯儲會減息，所以便投機買入日元。但最近的消息是，日本政府會大舉補貼國民的能源和用電，那當然是國內政治先行，但亦意味著日本政府完全沒有意願改變日元的弱勢。所以，我不建議人家賭日元升值。