聯儲局放鴿 (Patreon)

減息救就業？2024 年後的美國經濟．美元減息對香港經濟影響

今年 Jackson Hole 央行年會上，聯邦儲備局主席包威爾（「放鴿」；包威爾在發言中表示，因為 2019 疫情帶來的各種經濟扭曲，影響正在減退；通脹顯著下降，回到接近公開市場委員會（FOMC）的 2% 的目標範圍；勞動市場亦不再出現短缺，因供應鏈重組而出現的短缺亦正常化。所以未來的貨幣政策調整，可能會更側重於失業率的變化，市場亦因此預期聯邦基金利率很有可能下調。

根據目前利率期貨價格計算，聯邦基金目標利率，在九月有 65.5% 的機會減 1/4 厘，另外有 34.5% 的機會減半厘。到今年底，聯邦基金目標利率有 27.9% 的機會減至 4% - 4.25% ，另外有 43.8% 的機會減至 4.25% - 4.5% ；最低限度也會減至 4.5% - 4.75% 。

換句話說，市場預期聯邦基金目標利率有望最少減 0.75% - 1.25%。

主流的講法是因為經濟下行風險增加，所以聯儲局要提早減息。最近的就業統計數字亦顯示，失業率有上升趨勢。但細心研究就會發現，在失業率上升的同時，整體就業人數亦有上升；也就是說，找到工作的人多了，但在找工作的人更多。究竟為甚麼有更多人投入勞動力市場？是否因為物價升幅影響令更多家庭收支？

話雖如此，過去兩年多以來，除了個別科技行業曾經出現過「洗牌」，美國整體的就業環境很難說是衰退，甚至乎有不少零售餐飲行業，仍然是有工無人做。【1】

再者，金融市場也沒有出現明顯的危機。在這種情況下，聯儲局為甚麼要調整聯邦基金目標利率？所謂的「減息」又會否令到股市和樓市即時出現亢奮式的爆升？美國長期的經濟發展究竟又會有甚麼變化？對其他國家又會有甚麼影響？

我們身邊經常會聽到各種經濟統計數據；最多人關心當然是失業統計和消費物價指數。畢竟，這兩組數字跟我們有最切身的關係，所以政客也很關注這兩組數字。不過，如果了解到這兩組數字只不過是統計數字，就知道統計必然與現實有所落差；不論失業統計和消費物價指數，理論上可以用來作中長期的分析和比較，但短期的經濟環境變化，其實有很多雜訊、噪音，失業統計和消費物價指數對反映短期經濟景氣走向意義不大。

我一般都不會太過緊張這些數據；也不會浪費時間去追蹤。

真正能夠即時又忠實地反映經濟景氣的數據，只有兩組，一是利率市場，另一個是匯率。

孳息曲線倒掛

自 2022 年以來，美國國債出現了孳息曲線倒掛的現象。出現孳息曲線倒掛，很多分析都會說是衰退的先兆。

但為甚麼孳息曲線倒掛是衰退的先兆呢？這一點卻很少有人解釋清楚。

首先要明白是，孳息曲線倒掛指短期利率高於長期利率；這肯定是反常的現象。用最簡單連「牛頭角順嫂」都明白的比喻就是：「假如活期存款利息高過一年定期利息，存戶還會做定期嗎？」

但銀行的確會開出很低，與活期存款相約的定存定期存款利率；出現這種情況通常都意味著，站在銀行角度，預期可見將來長期利率將下降，反而市場對短期資流動金周轉需求更大；為控制長期利率的風險和成本，銀行亦不願意吸納長期的定期存款。

不過，資本市場不只是簡單的存款放款。正常情況下，假如長期利率低於短期利率，金融機構會以較低的成本借入資金，例如發行長債或以固定利率的長期貸款，然後以更高的利率拆出短錢；這種「借長錢、拆短錢」的套戥，會增加短期資金供應，亦同時增加長期資金的需求；一來一回自然會令長息升短息降，將孳息曲線拉平。

所以，像 2022 年後的孳息曲線長期倒掛，是極不尋常的。但真正問題是，市場為甚麼沒有出現以上提及到的自然調節？

銀行在絕大多數情況，都透過同業互相拆借，去處理短期流動資金的需求；如果可以的話，一般都不會向央行求助。要知道，銀行之間雖然有競爭，但有時也會樣一個有機生命體中的一份子，是共同的利益。但假如其中一間銀行不能從同業市場得到短期流動資金，要向央行求助，變相就是說自己被同業所「拋棄」，得不到同業的信任。所以，像聯邦儲備基金，只不過是一種參考；銀行同業之間拆借的隔夜錢利率，往往與聯邦儲備基金目標利率有一定落差。

換言之，只要市場上有充足的短期流動性，聯邦儲備基金目標利率訂得過高也沒有問題，反正銀行之間可以用低過這個利率進行拆借。過去兩年，美國銀行業偶爾也有抱怨聯儲局過份緊縮，令銀行業的成本增加，但是對若干資金充裕的大銀行，其實是賺錢的好機會。

不同的銀行其實有不同的資金結構和成本，在孳息曲線倒掛的環境下。有銀行賺錢，自然有銀行的成本上升。在這段期間，也有若干銀行也因為虧蝕要被接管。表情上看銀行好像是很賺錢的無本生意，反正借出去的是存戶的儲蓄，但本質上銀行是高槓桿高風險的行列；這也是為何銀行業有那麼多的監管，更加要由央行扮演「最後貸款人」（lender of last resort）。

由 2022 年至今美聯儲的緊縮政策，其實也在改變銀行業的作風，甚至回歸到更傳統的模式；這個現象也不見得是壞事。假如 2008 年後的新常態導致到市場上出現各種扭曲，難道這不是一種撥亂反正的過程嗎？

現在真正需要關注的問題，其實是長債、長息的那一端。

2019 武漢肺炎是近年對世界經濟影響最大的一個轉捩點；疫情期間各國政府以史無前例的規模增加開支，令通脹預期急升，就連美國十年期國庫債券的孳息率由最低的 0.56%，升到 2023 年底接近 5% 的水平。

但由 2023 年底至今，見到美國十年期國庫債券的孳息率漸漸回落到目前 3.82% 的水平。其實也是包威爾所講，因為疫情導致的扭曲有消散跡象。

沒有人知道，通脹預期在將來會否再上升。要知道，長債孳息率真正反映的，其實大多數是通脹預期，而長期的通脹預期，最關鍵的因素是政府的收支平衡狀態。有些國家如英國，長期通脹預期一直高企，原因是政府根本無從處理結構性的收支平衡問題。美國雖然有同樣隱憂，但美國經濟規模相對大，市場亦相對上具增長潛力，尤其是美國的科技和企業模式仍然在不斷演進。長遠而言只要美國政府膨脹的速度，一直與整體經濟增長的步伐相約，長期通脹預期也會維持在目前水平。

有人擔心聯儲局再次進入減息周期，會令到通脹上升。也有人相信，聯儲局減息會令股市樓市出現另一輪的泡沫。更有人覺得，聯儲局是因為衰退才減息，所以意味股市和樓市將有可能向下調整。各走極端的預測，究竟那一個才是正確？

又或者，美國股市早就已經反映了目前的減息預期？畢竟，財經市場反映的是預期。

用生活化的講法，聯邦儲備基金目標利率，只是銀行間隔夜錢的「參考價格」；當聯儲局宣佈減息，銀行雖然可以更便宜地借入資金，增加市場資金流動性。但是就有如商店大減價，在短時間內可以促銷，但大減價也不一定增加長期的需求。

要記住聯邦基金利率只是短期的流動資金，真正反映長期資金供應的仍然是長債息率。

話雖如此，短息下降還是會影響長息，從而影響到其他資產市場的價格，例如樓價和股價；這就是我們所謂的傳導機制（Transmission Mechanism）。可惜，市場評論很少講到這個題目；大多數的評論都過份簡化地將減息等於借錢成本下降，所以就有會更多投機活動。

這想簡化其實是很危險的。

先用一個大家都容易明白的情境去解釋；假設你有部分儲蓄分別存在活期賬戶（短期）和定期存款（長期），當銀行突然調低活期賬戶的利率，但定期存款的利率沒有變化，你自然也會將更多錢轉到定期存款，中以獲取更高回報。

在金融市場中，投資者也會有類似的操作。當短期利率下降，更多流動資金也轉移到長期債券，這稱為投資組合再平衡，其實也是一種「套利交易」。這樣的操作，會推高長期債券的價格，從而降低其孳息率。

當長債孳息率下降，部分資金就會開始流入其他的範疇，例如令樓按息率下降。所以，這個傳導機制背後的大前提是，短期流動性變成長期資金。

但目前可以見到最少有兩個問題：

一，短期和長期利率之間的差距很窄，也令到傳導動力大打折扣。換言之，如果降低聯邦基金利率不能明顯擴大短、長期利率之間的差距，就無法有效令資金轉向其他長期資產，尤其是地產。

二，如果投資者預期經濟增長放緩，他們可能持有更多現金，也就是流動性，等待入市時機；經濟學上這種現象稱之為「流動性的投機需求」（speculative demand for money），尤其是當各種資產的回報率低，而利率亦不高的時候，這種「流動性的投機需求」也更明顯。

順帶一提，日本經濟迷失三十年的日子，也就是因為這個現象而導致流動性陷阱。目前香港也正在出現這種情況；通常在這個環境下，往往會令投機活動轉向外匯，出現資金透過套利交易而外流，令本國市場進一步「去槓桿化」。尤其當美元沒有明顯轉弱，但人民幣卻在長期貶值，資金從香港流走的情況恐怕會更明顯。

如果期望美國減息對香港經濟有刺激作用，務必要同時考慮到以上的可能性。

回到美國的情況。聯儲局在孳息曲線躺平的情況下降低利率，資產市場也未必會即時有明顯的反應。除非長債息率也進一步回落，但這往往反映市場出現了「避險行為」，投資者尋求更安全的長期資產以應對經濟不穩。所以，那怕聯儲局將會減息，但政策的效力可能有限。

真正要留意的是短期流動性和長債息率的差距。如果長息可以與短息維持一個穩定的區間，也就是正常的孳息曲線形狀，那才是反映市場對長期資金有穩定的需求。否則，如果長短息都被壓縮到極低的水平，像 2010 後幾年般的情況，那其實是一種「焗賭」的資產泡沫化過程，雖然有些人會因為買了股票和物業而賺到一筆橫財，但是低回報率之下，環境也是不好過的，而沒有資產和資本的人，更加會感受到財富差距擴大的壓力。

最後補充一點就是，剛才提到關於「有工無人做」的問題；企業只要願意加人工，當然甚麼人都可以請得到，但很多行業的小商戶，其實不是不願意開更高工資，而是根本付擔不起成本。過去十幾年，資本對各行各業的影響越來越明顯，面對進軍傳統行業的科網企業帶來的破壞性創造，盈利被壓縮。任何沒有能力透過金融市場得到便宜資本的企業，最終都只有被淘汰。

未來的社會，似乎只有超級大的企業，以及化整為零單打獨鬥的個體經營。其實從制度派的角度去看，一群人要在一間企業中一起工作，是因為這種安排可以減低交易費用，但隨著各種平台經濟的發展，很多傳統的中小企模式都已經不合時宜。如果大家對這個題目有興趣的話，我會再深入去探討。