特區基建債認購不足真正原因 (Patreon)

原因、數據分析與未來風險

特區基建債的認購不足問題，市場上已有不少分析文章和討論，例如我的老友顏寶剛在他的《財經拆局》頻道中也分享了不少見解。大家有興趣的話，可以去支持一下他的頻道，他的信息量十分豐富。

基建債的基本概況

這次的基建債為三年期，總額200億港元。對於特區政府來說，三年期的200億債務，從償還能力上看，應該不成問題。儘管如此，這次的債券卻未能全部認購，實際僅認購到178.5億，明顯不足額。

這種情況是否因為市民擔心聯匯會崩潰，甚至認為政府無力還債？我認為不至於如此，因為200億的三年期債務，還款風險其實非常低。那麼，為何會出現認購不足的情況呢？我們不妨從歷史數據入手，看看特區政府零售債的表現？

iBond的歷史回顧

自2011年至2021年，特區政府總共發行了8次通脹掛鈎的iBond，金額從最初的100億增加到2020年的150億，2021年更增加到200億。

第一次的iBond在2011年發行，當時的市場對這種產品認識不多，僅有少量的超額認購。但實際上，2011年的100億iBond，對市民來說幾乎就是一種「派錢」福利。為什麼這麼說呢？

因為當年每一手iBond（1萬元）六次派息合共派了1358元，年均回報率達到4.5%。這是一個不錯的收益，尤其是考慮到當時的市場環境。

到了2012年，iBond的認購情況大幅改善。該年發行100億iBond，但總認購金額達到接近500億，超額認購的倍數達到3.98倍。2013年則稍有回落，但超額認購倍數仍高達2.96倍。

然而，自2014年起，iBond的認購熱度逐年下降，超額倍數逐步回落，這或許與市場環境和派息收益率的變化有關。唯一的例外是2015年，當年iBond的認購再次異常火爆，稍後我們會探討原因。

綠色零售債的表現

2022年和2023年，特區政府分別發行了兩批綠色零售債，每批金額為200億港元。這兩批債券的超額認購倍數分別為0.6倍和0.5倍，表現明顯不如iBond。

2024年基建債認購不足的原因

2024年，特區政府發行的200億基建債，僅獲得178.5億的認購，明顯不足。到底是什麼原因導致這一情況？

政府提出了兩個解釋：

股票市場的活躍性：政府認為，近期新股上市活動較為活躍，資金可能被新股市場「吸走」了。

減息預期的變化：由於市場對未來減息的預期出現改變，市場可能預期利率維持在高位，影響了投資決策。

這些解釋是否成立？

首先，關於「新股市場吸金」的說法，這個說法存在疑點。2021年也是新股活躍的一年，但當年iBond的超額認購卻達到1.69倍，說不通。

其次，關於「減息預期改變」的說法，的確，市場對未來減息的步伐有不同看法，但並未到達市場預期「加息」的地步。從利率期貨市場的數據看，市場普遍預期明年的利率走勢會保持穩定。因此，這一解釋同樣不夠充分。

真正的原因：回報率過低

比較特區政府的基建債與其他可替代的投資工具，如港元定期存款、美元定期存款和美國國庫債券：

基建債：3.5%回報率

港元定期存款：2.9%~3.4%（半年期）

美元定期存款：3%~3.4%（半年期）

美國三年期國庫債券：4.5%

基建債的3.5%回報率，明顯不如美國國庫債券的4.5%，甚至和港元、美元定期存款的收益率也相差不大。這使得基建債的吸引力不足。

未來風險：政府的債務管理與「強迫金」的角色

根據目前的形勢，特區政府未來幾年將不得不持續發債，甚至以「千億」的規模計算。每多發行1000億的零售債，如果要比市場的國庫債券利率多給1%至1.5%的「誘因」，每年就需要多支付10億至15億的利息成本。

如何應對未來的債務壓力？

有一個值得深思的問題：會不會有一天，特區政府會引導「強迫金」進入債市？

理論上，強迫金的管理是由信託人控制，但如果政策有所改變，令部分「保本基金」或「懶人基金」的資金只能投資於特區政府的零售債，這將成為政府籌措資金的另一種方式。

過去，我們常聽到「割韭菜」的說法。要「割韭菜」，前提是韭菜要不斷生長，否則就無菜可割。而「強迫金」的性質正是源源不斷的資金流入，這或許解釋了為何政府會不斷推動「豬仔錢罌」的概念。