第四個生產要素：「？」 (Patreon)

一，2008年一個冬天嘅夜晚，聯儲局宣佈購入6000億嘅MBS；記得當時電視節目裡面我仲識講笑學長毛咁話：「救市不救人，可恥！」

二，殊不知，6000億原來只不過係頭盤。既然傳統智慧話 don’t fight the FED，當時嘅結論亦好明顯係：「要貨唔要錢。」

三，資產價格升係唔係好事？可能，呢個係一個錯嘅問題；好平常心咁，應該只問因果：「托，個市就升，唔托，咪唔升囉。」

四，所謂退市，一直都係得個講字。由Q3 2014 到 Q4 2017，聯儲局嘅 balance sheet 都只係叫做維持規模不變。由 Q1 2018 到 Q2 2019（年半時間），就稍為縮減到 Q3 2013 年嘅水平，亦即係伯南克首次提出 tapering 嘅時候嘅水平。

五，到 Q4 2019年，其實又開始 QE 4 ；當時 S&P500 大概係 2950；就算 Q1 2020被瘟疫擾亂咗，S&P500 都就快要升穿 4000 。

六，「呢次嘅泡沫史無前例咁大，但究竟大到點，幾時爆，會唔會爆，無人知。」諗返2008年講呢句說話，講咗，等於無講。過去十幾年，好多次大家都以為 the party is over，結果都係小回大漲。「泡沫？邊度有泡沫？」

七，自從2009年，雖然資產價格上升，但任何其他形式嘅收入同回報，都被壓縮。從前嘅人，諗住努力工作，累積資產，然後就靠資產回報去退休，結果呢個周期，就算避得過2008年一劫，財富無被蒸發，超低利率環境都令到呢班人失晒預算。結果好多人中生代，Baby Boomer 重新投入勞力市場。睇勞力市場嘅平均年齡，2009年之後有個好明顯嘅突然躍升。之後，勞動人口平均年齡亦一直漸漸增加，意味呢班人唔係因為一時間等錢駛而去打工，而係重投職場之後，就繼續落去。另一邊廂，入職嘅年齡，亦都見到有上升嘅趨勢；即係後生嘅一代人，越來越多人就算大學畢業，都會讀多張沙紙先搵工。最近目測所得，文憑量化寬鬆嘅現象，似乎已經唔單止係年輕人面前嘅問題。

八，凱恩斯嘅 General Theory ，結尾一章有個講法：euthanasia of the rentier。Euthanasia 唔單係謀殺，而係要你班財主死得好舒服，好安樂。Rentier 呢個字，從前嘅世界就係擁有土地權益，不事生產嘅貴族 ；去到廿世紀，應該泛指所有只靠資產回報收入過日子嘅人（係咪包括退休人士呢？）。

九，凱恩斯嘅意識形態好著重：full employment。不過，明明有四大生產要素，點解凱恩斯咁強調 full employment？點解唔睇埋其他生產要素嘅 utilizations？

十，【溫故知新】傳統經濟學，四大生產要素分別係：［一］「土地」［二］「資本」［三］「勞動力」［四］「？？」

十一，土地，好狹義去理解，咪就係土地。但廣義去睇，應該解作一切形式嘅天然資源。土地嘅回報，一般叫「租」；土地收入上繳嘅部份，就叫做「稅」。正如上一篇所講，封建制度農業社會，土地係最重要嘅資產。

十二，古代嘅奴隸，無產階級，都係貴族嘅財產。到後來出現小資產階級，又或者有些少自由嘅農奴，向統治者提供服務，叫做「役」；小農除咁要服役，亦都要交租交稅。現代人可以自由出賣勞動力；勞動力嘅回報就叫做工資。理論上，可以自由選擇工作，係進入工業社會之後嘅事。

十三，資本，即係 balance sheet 上面除咗 liability 嘅一切有形無形嘅事物。資本亦可以理解成：「一切可以產生收入嘅事物」有形嘅機器廠房，係資本，無形嘅知識產權、合約、business model、特權等，都係資本。

十四，錢，反而係價值最低嘅資本；識得點樣去用錢，先至係真正嘅資本。換句話說，利世民手上嘅 100蚊，同 Jeff Bezos 手上嘅 100蚊，雖然表面上都係同樣嘅資產，但價值好唔同。所以，利世民寧願將自己嘅 100 蚊交畀 Jeff Bezos 去分配；即係利世民買入 AMZN 嘅股票。整個社會平均計，資本回報理論上應該等於資本嘅成本，亦即係利率。

十五，至於「第四個生產要素」，教科書話係 entrepreneurship，但我更鍾意就咁留白。同一件事，唔同嘅人，唔同嘅時間，唔同地點，可能只係參數上少少嘅分別，結果可以差天共地。所以，呢個最後嘅生產要素，不如就留返一個未知數：「？」

十六，凡事都可以用二分法去理解，四大生產都唔例外。物 vs 人，係一個 dimension；另一個 dimension，就係 simple vs complex，具形 vs 不具形，舊社會 vs 資本主義經濟等。

十七，了解凱恩斯嘅通論，要代入當時嘅時空背景去思考。十九世紀末、廿世紀初，資本主義自由貿易，除咗國際貿易導致資金流向嘅問題，更重要工業發展機器取代人力嘅現象（尤其係美國）。當年，被取代嘅人力，唔係咁易再教育；無飯開嘅人，好易成為社會嘅負擔。凱恩斯話要消滅 rentiers，重點唔係話呢班人剝削，而係話佢哋只知儲蓄而唔肯消費，唔肯消費就唔創造就業。所以凱恩斯要政府向市場注入資金，最終目的之一，就係要將資產回報率降低到一個可以促進 full employment 嘅水平。

十八，換句話說，玄門正宗嘅凱恩斯主義，係一種好徹底嘅財富分配，而且係一個強調效率同公平嘅財富再分配。話就話當市場失效嘅時候要由政府去推高 propensity to consume ，但實際上凱恩斯及一眾門徒眼中，市場從來都係唔穩定亦 sub-optimal。當然，一切理想主義嘅最終問題係：「係唔係真係做得到㗎？」以及「咁啲錢邊度來？」

十九，但最核心嘅矛盾，係資本同勞動力複雜嘅關係。唔係所有資本都係一樣，亦唔係所有勞力都一樣。市場上資本嘅增長，既可以帶動某啲勞動力嘅需求，但同時都可以替代另外一嘅勞動力；即係當資本嘅代價低到一個點，生產模式可以變成以資本投入取代勞力。好具體咁講，當你以為人工已經好低嘅時候，原來幾個 engineers，已經可以用近乎零嘅 marginal cost 取締大量嘅低技術工種。近年嘅 SaaS ，以廉價嘅 pay as you go，真係 人工 CapEx 都慳返，而且系統識自動更新，不停進化，連 IT 都唔駛請。

二十，整體來講，生產效率提升咗；人類嘅價值，亦走兩個極端。目前嘅社會，好似同時有兩個時代嘅人。一班，活在過去，佢哋無論係收入同開支，都係上世紀八、九十年代嘅水平。另一班人，似乎活在未來；行文之時，Bitcoin 價格已經去到 47415 。唔通一個社會真係有平衡時空？抑或係，呢兩班人最終有一班遲早都要從夢中驚醒？

廿一，過去十幾年另一個詭異嘅問題，就係通脹。雖然最近美國又講緊通脹重臨，但相對資產價格係咁升，消費物價嘅升幅相對係溫和。

廿二，「食碗細蓉都四草嘢呀，無通脹。」當然，其實碗細蓉唔單止細碗咗，粒雲吞又細粒咗添。但個別產品類別，尤其係電子產品，質素不斷提升，價格不斷下跌。

廿三，正如 Minsky 所提出，社會有兩個價格體系，一個係資產價格，另一個係消費物價。正路來講，兩個價格嘅變化，長遠應該會 converge。不過，呢個又係唔係必然呢？實情係無人知。但可以好肯定咁講，用消費物價去做 inflation targeting，結果就係有意無意咁忽略咗資產價格嘅變化。

廿四，競爭令質素上升，價格下跌。市場競爭咁激烈，資金成本又咁低，結果係稍為有少少優勢企業嘅股票，都已經係優質資產，股價升到飛天。

廿五，近年，我唔多講個別股票；反正好多公司，對我來講好陌生，睇唔明，亦唔想自欺欺人。最重要係，我懶，寧願一藍子 SPY 算數。對上一次周圍唱叫人留意個別股票，已經係2016年；當時借用孫柏文同梁心欣嘅暗號：「不問價追 Tesla」（Google 就可以搵得返呢篇文）我自己有無買 Tesla？梗有！只不過無揸到今日之嘛。要知道，對我呢代人，太多包袱，太多 second thoughts，始終都係唔敢去到盡。

廿六，其實後生個陣時都見證過好幾次「唔睇 PE」嘅大時代。當年嘅個啲上市公司，好多都已經唔存在，又或者面目全非。Yahoo、ebay、Dell 等⋯⋯ 你無三張嘢，未必講得出呢啲公司。有更多已經陣亡嘅公司，就連我都要 Google 先搵得返相關嘅記憶。科網 1998 嘅生還者，可能就得一間 AMZN。

廿七，Capitalism without failure is like religion without sin；市場久不久出現一次 revelation，正常不過。當年科網股泡沫爆破，其實未必唔係好事；反正顛覆傳統經濟嘅趨勢不但無停止。科網顛覆傳統經濟，係真嘅，但泡沫經濟，亦都係真嘅。市場其實同政治一樣，同一個劇本，換咗唔同嘅演員，都係同一套戲。

廿八，假如2006年嘅時候我同你講：「五年內無人用 Nokia ，Apple 嘅 smartphone 先係最多人用。」你都會半信半疑喇。另外，睇返轉頭，當時 Youtube、Facebook 等都係剛起步，而以上所講嘅一切，亦只不過係一個經濟周期咁大把。

廿九，話說回頭，剛才話美國又開始有人吹通脹重臨，亦都有人話資產市場嘅泡沫好嚴重（主要都係 GME 事件，同埋阿豬阿狗都開 SPAC）。究竟係唔係時間曲終人散？

三十，定係相信呢個新常態將會永續落去呢？假如係永續嘅 scenario，又可以點樣去解釋呢？

三十一，長期嘅超寬鬆政策，最主要嘅原因係政府嘅 balance sheet 要由央行去承擔。話說由目前到 2031年，即係十年，美國嘅 debt to GDP 將會升到 107% 。對美國政府來講，唯一要保往有價有市嘅資產，就係政府嘅債券；其他資產價格因此上升，只係副作用。

三十二，美國政府會唔會破產？2008年之後，成日都有人咁問。我只係想提醒大家，1973年棄守美元黃金兌換保證，某程度上其實都係一次破產。當年美元購買力暴跌，去到連汽車用嘅油都要配給。要知道，戰後美國中產夢，就係搬去 suburbs 獨立屋，揸私家車，無油入，真係好似今時今日上唔到網咁大鑊。但結果，咪又係太陽如常升起。

三十三，Bretton Woods System 之後，貨幣好似自由淨動，但實情係過去幾十年，各大金融機構，各國央行、政府嘅 balance sheet 最終咪又係美國國債。究竟有乜嘢可以取代美國國債？幾時，乜嘢情況下，美債先會失去存在價值？最重要係只要各國央行嘅主要資產仍然係美債，各國嘅貨幣政策多少都會同聯儲局聯動。

三十四，自從 2008年，某神奇國度亦開始幻想，假如有一日美國衰落，過去百幾年西方社會嘅意識形態，被更進步嘅思想去取代⋯⋯問題係，呢個諗住取而代之嘅 alternative paradigm，本質上又真係有幾咁唔同呢？

三十五，社會進步，經濟發展，究竟真正嘅意義係乜嘢？用返剛才講四個生產要素做例子。從前，土地就只係種田、養牛羊。萬斤田，係咪發展嘅方向？定係養更多牛羊？

三十六，對唔住，原來農牧業嘅工業化，因為用少咗地，用少咗人，所以唔駛萬斤田咁盡。反而以每呎計，土地價值最高嘅地方，係一個叫做 Apple Store 嘅地方。

三十七，同理，資本、人力都應該出現以上呢種更明顯嘅傾斜（承上篇），而且唔同嘅生產要素之間，關係結構越來越複雜。再強調一次，經濟增長嘅定義，唔係多快好省咁簡單，而係更 complex，更 diverse。呢個過程最關鍵嘅元素，就係以上所講嘅「最後一個生產要素」。

三十八，政治權力對土地、勞動力嘅操控，經過幾千年嘅演化，爐火純青。不過資本主義之下，關係似乎係調返轉頭，市場發展改變社會結構以至權力關係。每次政府嘗試去改變資本主義市場，又或者 take advantage 個市場（例如用央行 balance sheet 去為政府找數），結果都係反而被吞噬；每次 reboot （1973、2008等）之後都更明顯「國退民進」。

三十九，相反，某神奇國度，就係好似一次嚴重嘅金融危機都未發生過……

【延伸閱讀】由資本主義到殖民火星