群眾心體與經濟周期 (Patreon)

一，「港股仲有排升。」講呢句說話嘅朋友係市場中人；佢嘅理由係大陸近來新成立嘅「公募基金」（即係我哋過去叫嘅 mutual funds）保守估計都有過萬億人民幣嘅購買力，其中唔少都係股票、尤其係針對新經濟概念。

二，點解近年大陸咁多「公募基金」？話說之前有唔少所謂嘅理財產品，例如啲乜乜寶、物物寶。一如所有中國製造嘅嘢，呢啲理財產品究竟持有啲乜嘢資產，點解可以派咁高息，無人知。

三，「爆煲咩？喂，投資就梗係有風險㗎喇！」又咁講，睇吓輸錢嘅係邊個喇。唔同嘅社會模式，就有唔同嘅方法去尋求公義（又曰：「報復」）。有啲社會，弱勢社群都可以上法庭去告狀，搵大眾媒體公審；但有啲社會，就只有由上而下嘅公義。

四，無論如何，任何社會都一定啱嘅道理就係：「搵食還搵食，都要睇清楚劏緊條魚邊度來。」千祈唔好食權貴嘅夾棍；除非你嘅後台嘅拳頭超硬淨；呢個就係權貴經濟嘅最基本結構。又話說，Bernie Madoff 以前嘅客仔，非富則貴；結果佢爆煲之後，要坐一百五十年！

五，乜乜寶、物物寶，早幾年經網上零售，手機都買得到（FinTech？）。但依家主要由銀行包銷；因為加強監管喎。如果大家有乜嘢唔明，可以睇返上面嘅第四點。

六，舊年中銀就爆一單「原油寶」事件；但其實睇返件事有六萬個投資者，涉案總金額14億美元，即係平均每張單兩萬零美金，真係買個包包都唔夠喇。六萬個投資者，佔全國嘅零點零零幾個巴仙嘅人，所以有關當局除咗深表同情之外，仲可以點？「輸少當贏喇。如果可以就協商和解；但點都好，記得尊重合約精神喎。」

七，其實，世界各地過去都有類似嘅階段。即係一般人手頭上嘅現金唔知點儲蓄，放銀行收息又嫌太少。銀行自己因為有央行嘅 implicit guarantee，放數其實都有好多限制，所以生意亦都越來越難做。結果就出現呢種銀行制度外嘅理財產品；銀行好自然就係銷售嘅渠道。

八，有頭髮邊個想做癩痢？銀行收存款然後再息差槓桿放大，本來係實賺嘅生意，係以OPM 謀取暴利嘅終極。所以，過去銀行會送錢罌畀小朋友，又會同大家講積小成多聚沙成塔之類。從前做銀行，就算係櫃台姐姐，都係一份唔錯嘅工作。家陣都講緊虛擬銀行喇，仲想當年？

九，銀行，本來就應該只可以做推銷，迫櫃台姐姐跑數，但點解搞搞吓自己都可以推出理財產品嘅？「同時被銀監、證監睇實，唔係會更好咩？」嗱，熟悉官僚文化同運作嘅朋友就知道，同時被多過一個衙門監管，無錯 regulatory cost 會更高，但出咗事兩個衙門又可以話唔關自己事㗎喎。都係睇你點玩，識邊個之類。有咩唔明，請睇返上面第四點。

十，又話說回頭，講到明投資有風險，願賭服輸。其實你自己買股票，都唔會預咗實賺㗎喇。點解行入銀行就忽然間有個咁大嘅落差？「唔係喎，銀行畀人嘅感覺係好穩陣⋯⋯」

十一，Bingo！「銀行畀人嘅感覺好穩陣」以上十隻字，基本上就係銀行業過去最最最最最重要嘅資產。點解銀行總行分行要畀人感覺咁靚？記得細個嘅時候，唔係度度都有冷氣，夏天嘅時候最鍾意跟屋企人去銀行；我仲記得銀行有陣好似真皮梳化嘅味道。大個諗返，當年銀行嘅裝潢，唯一可以比擬應該就係大教堂。銀行業真係每個細節都話畀你知：「就算邊個你都唔信，你都要信銀行。」

十二，十幾年前，聽 Google 當時嘅主席 Schmidt 業績會上面話，資訊世代裡面，Google 所掌握嘅資訊，就好似銀行裡面嘅存款一樣；一聽佢咁講，即刻明白到點解佢哋要用 do no harm 做 motto。事過境遷，Alphabet 靜悄悄咁將呢句 motto 「唔再講即係唔存在」。不過似乎我哋都係為求方便，犧牲私隱同對個人資料嘅控制。就正如明知銀行交易係近乎公開資訊，我哋都一樣會用信用卡、Payme同八達通。唔通下下用現金，成副身家收埋響屋企個夾萬咩？

十三，另一邊廂，招呼百萬美元現金以下嘅小存戶，已經好似銀行嘅社會企業責任；但又唔怪得銀行，畢竟過去十幾年， regulatory cost 真係高咗好多。此外，各國央行已經近乎去到要迫銀行攞錢放數；銀行真係要貸款，都唔駛靠小存戶。

十四，如是者，銀行漸漸失去將儲蓄變成資本嘅功能，分配資本嘅功能就由證券市場取代。其實當社會嘅透過度同信任增加，呢個現象都非常正常。銀行借貸嘅對象主要係唔可以透過發債融資嘅個人，即係無抵押嘅就消費債貸（信用卡、循環現金），有抵押就車按、樓按。

十五，證券市場，有公開嘅，例如大家熟悉嘅股市，以及唔公開嘅，例如 Private Equity 之類。而所謂嘅股市，其實都已經唔只係上市公司，仲有 ETF 同各種衍生工具，選擇多過以前好多好多。

十六，理論上，證券市場都係一種 disintermediation；好似傳統銀行嘅 model，唯一優勢就係央行嘅 implicit guarantee。不過，正如上面所，銀行成日強調好穩陣之餘，亦都係買方便，所以有時順便就做埋部份比較懶嘅投資嘅生意。

十七，懶人，唔會睇細節，好易中標題降；「高息產品」呢四個字，好自然會吸引到呢啲人。息，正常理解就係「唔犯本」，而且仲要由銀行推銷，一定好穩陣喇。真係唔好笑人哋，香港一樣有迷債，結局亦都係好似上面第四點所講咁。當年嘅迷債設計師，唔少今時今日都仲行走緊江湖，面不紅，氣不喘，風生水起。

十八，我位朋友話港股仲有排升，原因除咗北水，第二個理由就係唔少公司計劃未來一年上市。我就嘗試從另一個角度去睇，就係好多公司預期未來一年市場上嘅資金都會幾充足，所以趁個價好，計劃賣股票套現。但究竟邊個係因，邊個係果，好難講。畢竟，所謂資金充裕與否，亦都係一個好動態嘅現象。

十九，換句話說，唔係市場有冇錢，而係啲有錢嘅人，願唔願意買資產，甚至借唔借到錢去買資產，又或者借錢嘅成本高唔高。而資金成本高唔高，又係一個主觀、相對嘅概念，最主要都係群眾對未來資產價格嘅預期有幾高。

二十，暫時，我又真係睇唔到以上所講嘅因素，可以點樣出現突然嘅逆轉。究竟乜嘢時間，群眾會忽然相信未來嘅價格唔會繼續升，甚至會跌？我同我呢位朋友都討論咗一陣，點樣先至觸發呢個 scenario？又或者，出現呢個 scenario 之前，會有乜嘢先兆呢？

廿一，至於太平洋嘅另一邊，我覺得有兩件事值得深思。一就係 Dogecoin 價格無厘頭急升，二就係美國政府十年債價急跌。

廿二，Dogecoin 本來係純粹搞笑之作；理論上呢隻 cryptocurrency 無發行上限，創辦人 Jackson Palmer 話咁做可以「抗通脹」喎；換句話說，作為一種資產，佢見個價高又可以增加供應。好諷刺？其實世上各種證券，何嘗唔係見個價高就增加供應？股票如是，債券亦如是。

廿三，Dogecoin 價格急升，有人話因為 Elon Musk 推；呢期佢都真係好紅，推個隻升個隻。重點係，大家都擺到明玩玩吓，輸咗只可以怨自己。另外，MarketWatch 一篇報道引述一位唔知邊度來嘅「權威人士」（可能我見識少喇），話 almost certain Dogecoin belongs to Robinhood。

廿四，Almost certain 即係 uncertain喇；我都係咁樣畀退路自己，almost。實情係，cryptocurrency 嘅其中一個優點，就係可以唔畀人知擁有人係邊個。

廿五，美國十年債息抽上，好大程度因為抗疫，大家都預期政府會派錢，而且未來十年嘅結構性財赤，肯定唔會埋單嘅一日。正如上一篇話齋，美國政府最理想嘅狀態，就係延續目前嘅局面，繼續有人肯買美債，全世界都要買美債，甚至不問價追。如果無人買，就正如上面第十三點所講，聯儲局想盡方法要銀行買。

廿六，如果咁睇，Dogecoin 都唔係咁搞笑。當然，行文之時，Bitcoin 已經升穿 52000 。明明有 Bitcoin 你做乜走去買 Dogecoin 呢？當然，要搵理由就一定搵到。

廿七，就咁睇聯儲局嘅 balance sheet，佢嘅 total asset 其實大部份都係美國聯邦政府嘅 liability。

廿八，2019年美國政府（聯邦及各州）總負債 27萬億美元，即係每個美國人盛惠9萬美元。點還？都幾肯定還唔到，美國人亦唔會肯還。但借定唔借，已經唔再係一個問題；還得到，又邊駛借？估計未來十年，以上嘅數字會再增加最少三成。

【延伸閱讀】第四個生產要素：「？」

廿九，低息，係任何嚴重負債國家嘅saving grace，kick the can down the road 嘅唯一可能。不過，短息就話可調可控，長息又點控制呢？理論上，唔可以；長息由市場供求決定。市場預期美國政府要增加供應長債，自然係債價跌債息升。債息升，某程度上都會令其他資產價格，例如股票、物業等，嘅長期預期下跌。但正如凱恩斯話齋，長期？長期，我哋都會瓜老襯。

三十，古往今來，任何國家去到某一個階段，都會進入以上所講，以結構性通脹抵消債務嘅結局。只不過，有啲時候，過程太急，令人對貨幣同國債完全失去信心，咁就出現超級通脹而爆煲。又，我經常話，貨幣係每個人同政權最親密嘅關係；你就算唔相信佢嘅每句說話，但你一樣都會誓死去捍衛每張真嘅銀紙。

三十一，所以，要世人繼續相信美元同美債，其中一個現象就係要多數人以為，股市、樓市、Bitcoin、甚至 Dogecoin 價格嘅不斷上升，就係經濟好嘅表現；你無份買係因為自己睇漏眼，又或者要怪就怪資本主義。

三十二，Biden 話千祈唔好縮，而且要加大財赤；如果唔係，就提前爆煲。重點係，其實只要大家都係遊戲嘅既得利益者，都唔會想改變現狀。想諗深一層，雖然話政工作者慷他人之慨去換取支持，但又真係大家都以為啲錢係天跌落來。就好似 Bastiat 話齋：

The state is the great fictitious entity by which everyone seeks to live at the expense of everyone else

三十三，由於聯繫匯率嘅關係，香港嘅資產價格周期，多少都會同美國嘅周期產生共鳴。而且由於香港嘅市場深度有限，所以當資金湧入同流走嘅時候，壯烈嘅景象都會教人畢生難忘。

三十四，據聞，由於港股價格相對其他地方來講，仍然算係平⋯⋯係，我知，平貴係主觀嘅感覺，平均 PE 亦都係一個好 arbitrary 嘅標準。不過，既然有人咁講，我就咁聽拉。順理成章咁去推論，就係當外資（尤其係美資）要 rebalance 佢哋嘅 portfolio 時候，港元結算嘅港股，就更大可能會被選中；即係所謂嘅追落後。

三十五，吹奏港股，仲可以講嘅故事包括：H股股價大折讓，香港可以低成本間接投資大陸市場，中國係 2020年全世界唯一可以保持增長嘅經濟體等。

三十六，從前我成日都話：「落後，梗係有原因，點解唔係跟紅頂白而係追落後？」不過，股市真係唔係講道理嘅地方，投機市場講嘅係大家都信嘅故事。以上嘅「據說」「據聞」信不信由你。甚至乎，你可以乜都唔信，但只係見個勢食住上，一樣得。其實 over thinking 係投機大忌；賭，最重要嘅係運氣，其次係紀律。

三十七，至於所謂嘅消息、分析，從來都係你想見到乜嘢，我都可以講一個故事。即係話，你要我寫一篇十萬字嘅文章，講點解睇淡港股、美股、中資，一樣可以講到世界末日咁。

三十八，實情係，大眾所相信嘅，先至係市場嘅現實。所以，市場趨勢其實係估大家嘅情緒氣氛，係群眾心理學，多於宏觀經濟學。大眾，多數時候都係有人睇好，有人睇淡。當全部人都睇好，咪亢奮囉，全部人都睇淡，咪抑鬱囉。

三十九，作為一個開放型經濟，香港股市嘅群眾，唔單止係香港人，更重要係外面嘅人嘅睇法。過去幾次經濟周期嘅幾個高點（1997、2007） 其實都係環境因素影響為主。急升，前提係外面嘅市場都已經開到荼蘼。香港好多時都係一次泡沫嘅最後一站。

四十，另外，每次資產價格泡沫，都有一定嘅特色，次次當炒嘅對象都唔一樣。如果用一個長時間嘅觀念去睇，上世紀九十年代嘅樓市泡沫到亞洲金融風暴叫做告一段落。之後有一段好長時間，物業係唔吸引。一直到 2009年，即係十幾年後，先至開始新一個周期。由1997到2008，如果揸住物業，其實錯過好多機會。

四十一，美國嘅周期，就剛好相反。由科網股爆破之後，如果揸股票，就一直錯失物業市場嘅一個周期。不過，2006/07年次按開始出現危機，之後美國物業市場進入大熊市，呢個時候如果唔買入股票，又係蘇州過後無艇搭。

四十二，由2008年至今，我視為一個好大嘅周期，裡面香港最主要嘅資產係物業，尤其係住宅，美國就係股。所以，各位同學，假如你相信呢個歷史教訓，結論就係下一個資產泡沫周期（係，最終都一定係以泡沫收場），"almost certain" 香港係股，美國係物業。

四十三，當然，由一個周期到下一個周期，當中必然經歷一次重大嘅集體覺醒。呢個過程，會令人質疑自己，質疑個世界，以及好多一直以來深信不疑嘅想法。