The Holy Grail of Macroeconomics (Patreon)

上世紀，日本因為一次房地產泡沫爆破，由盛轉衰。最近幾年中國大陸的房地產市場調控，當中又有些甚麼啟示？

01，Balance Sheet Recession 我見有人譯作「資產負債表衰退」；但我搜尋過學術期刊之類的資料庫，這個詞語是算冷門。遇到非主流的觀點，通常我第一個問題就是：「作者為甚麼要『離經叛道』？」

02，過去廿年辜朝明 （Richard Koo）一直推廣他所創的這個詞彙；2003 年他出版的書就以 Balance Sheet Recession 為題，解釋日本自 1990 年的衰退。到 2008 年美國金融海嘯，他又再出版 The Holy Grail of Macroeconomics ；內容涵蓋的跨度更闊，也看得出作者想建立出一個具普遍性的經濟理論。

03，究竟有甚麼是傳統經濟理論解釋不到，要另闢蹊踁？辜朝明認為日本的長期衰退，並非常見的現象，一般從結構因素分析，解釋不到為何日本一蹶不振。在他的解說中，日本政府在期間增加開支，是做對了，但有幾件事例如 1997 年之後的公共財政方針，卻錯得很。

04，辜朝明認為，傳統經濟學假設企業只會尋求最大利潤，只是說對了一半，遇到特殊經濟環境時，企業會以減少負債為首要目的。從個別企業的主觀角度去分析，有時候減債是最理性的選擇，但是當社會上大多數的企業都有同樣想法，就會導致出現所謂的「資產負債表衰退」。

05，「以上的講淺，跟『去槓桿化』（deleveraging）有甚麼分別？」讀這本書的時候，我也有問這個問題；淺見是：「沒有分別。」

06，另一個問題是：「辜朝明提出解決問題的方法，跟凱恩斯主張的有甚麼分別？所謂資產負債表衰退 ，跟流動性陷阱（Liqudity Trap），又有甚麼分別？」

07，可以見到，辜朝明其實很清楚凱恩斯主義是甚麼一回事；他的講法是，凱恩斯開了正確的藥方，但斷症有誤。

08，辜朝明認為，費莎（Irving Fisher）提出的「債務通縮」（Debt Deflation），更能解釋得到，為何會出現「資產負債表衰退 」：

09，但其實在上世紀三、四十年代，費莎也享負盛名，凱恩斯又怎會沒有考慮到這個通縮的惡性循環？凱恩斯也只不過是將以上的步驟，歸納成「整體需求收縮」。

10，至於「流動性陷阱」這個凱恩斯首創的概念，原意是指當利率低無可低，持有債券的風險越來越高，企業和個人都更傾向持有現金，這也是經濟學裡面的「投機性貨幣需求」（speculative demand for money）。

11，「以上的解釋，是真的嗎？」各位同學，假如你甚麼都忘記，就只記得一件事，那就是：「天下間所有理論，都一定不是 100% 真的。」真與假，不是衡量理論的準則。有沒有解釋能力，是否可以被推翻證偽，這兩個才判斷是理論『有用』和『無用』的標準。

12，由費莎到凱恩斯，再到後來各種新凱恩斯，一脈相承，其實都有一個共通點，就是相信：「市場未必會自然調節到最佳狀態。」

13，另一邊廂，就是相信，政府越干預，市場越多扭曲，亦越難到達最佳狀態。

14，如何令市場達到最佳狀態，有許多不同主張。在宏觀經濟的範疇，主張干預的有兩派，一是貨幣政策，又或者是第二，政府公共財政。

15，貨幣學派的出現，某程度上都是源於對 1929 年大蕭條的反省，認為假如當時如果有即時注入流動性，或許不會出現之後的衰退。

16，至於凱恩斯學派，主張當市場出現流動性陷阱，貨幣政策就不再有效；換句話說，再減息、放債，亦於事無補。所以，這個時候要政府帶頭消費，製造需求。

17，歷史沒有如果；所有 counter-factual 的講法，就正如以上所講，無法被推翻證偽的，都是想當然，聽聽就好。包括那些認為沒有政府介入會更好的講法，其實也屬於這一類。

18，不同經濟學派對市場現象的解釋，往往對問題分析得好，但未必有解決方法。干預好？還是不干預好？具體怎樣干預？經濟學家很想找到這些問題的答案，也說是這本書的命題：The Holy Grail of Macroeconomics。

19，早幾年「煲」《半澤直樹》的時候，腦海中不期然有個問題：「現在的日本還是那麼官僚嗎？」 劇集中，除了權鬥、假公濟私的情節，另一個常常出現的訊息就是，當中小企得不到貸款，但銀行家卻走上門，求大財團施捨生意。The Holy Grail of Macroeconomics 第一章形容的日本，亦大同小異。

20，辜朝明認為，企業和社會，有陰、陽兩個狀態。常態是陽；民眾傾向儲蓄，企業在追逐利潤的同時，透過金融市場得到融資。非常態，就剛好是相反，民眾要將積蓄拿出來用，企業則減債減負擔。1990 年後的日本，正是非常態的典型。

21，壓低利率，是否可以改變以上所講的「非常態」？撇除費莎、凱恩斯等的講法，辜朝明認為，當社會找不到資金需求，利率再低也不等於有資金會流入市場。事實上，在 1990 年後，尤其是 1992 年後，日本除了放寬信貸，政府亦加大開支。也就是這個時候開始，日本走入漫長的衰退。

22，當時日本國內的開支，許多都用在不設實際的大白象工程；但與此同時，亦有部份資金流出日本，尤其是在東南亞、韓國、台灣甚至香港。這一浪游資，自 1993 年流入亞洲各地，到 1996 日本改變宏觀經濟政策方針，資金流向逆轉，直接觸發了亞洲金融風暴。

23，辜朝明的主張是，假如市場出現資產價格泡沫，政府逆周期措施可以透過貨幣政策進行，甚至用行政措施去精準地控制資金流。但是在衰退時，就一定要以直接動用庫房的儲備。他更認為 1997 年日本政府嘗試減少赤字的做法，過於倉猝，最終也延長了日本的困局。

24，1990 年日本政府稅收是 60 萬億日圓，是歷史紀錄高位。2005 年雖然名義 GDP  比十五年前上升了 13% ，企業盈利增加了 48% ，但稅收卻只有 49 萬億日圓。當中有人口結構轉變的影響，但也反映了日本社會更依賴政府的開支，以至可徵收稅款的經濟活動比例下降。

25，The Holy Grail of Macroeconomics 的第三章將焦點轉到 1930 年代的美國；辜朝明想帶出的重點是：「好在有羅斯福的新政，否則美國遇到的衰退可能更嚴重。」

26，由第四章起，辜朝明嘗試逐點反駁貨幣供應學派的各種講法，以及其他相關的討論，例如金本位、匯率問題等。結論當然是：「某些情況下，要由直接從庫房調撥資源。」

27， 第五章的「陰陽經濟周期論」，就正如之前所講，是需要本質不同的政策方針，而不是簡單將做法逆轉。

28，第六章題為「全球化」，辜朝明開始講到傳統宏觀經濟政策範疇以外的問題，例如文教和社會競爭力。他亦提到美國的雙赤現象，兩者未必有共通之處；而真正值得擔心的是，在全球財富收入不平衡的情況下，是否要對金融市場作出一定的限制，避免資本流動。

29，第七章，也是最後一章，從個別國家的「資產負債表衰退」，講到更普遍的現象，包括中國、歐洲等。

30，辜朝明這本書最大的敗筆之一，在於沒有深入去探究泡沫為何出現，彷彿經濟周期是自然現象，只有遲早和規模的分別。另一個更根本的問題是，解釋得到一件事如何發生，不代表有方法去改變結局；雖然凱恩斯主張政府動用庫房去帶動消費，但從來都沒有具體告訴大家，應該怎樣去做。

31，話雖如此，當中有不少描述，與今天的中、美都有一定程度相類似之處。雖然說歷史不會完全地重複，但有些韻律卻有相類似之處。更重要是，套用凱恩斯的講法，那些自以為有獨立思想的政客和官僚，或多或少都是受到某些不見經傳的經濟學思想所左右。了解到這些想法，或者可以幫我們了解到，在可見將來各國政府在不同的情境下，會如何反應。