放棄聯匯的代價 (Patreon)

香港和聯繫匯率的關係，坊間很少深入討論。

每隔一段日子，就有人跳出來說要廢除聯繫匯率，又或者主張要改與人民幣掛勾。這些人背後有甚麼動機，他們究竟在想甚麼，我認為不值得花心思去猜測。

究竟在甚麼情況下，港元會與美元脫勾？脫勾的過程會怎樣發生？脫勾的最大贏家是誰？輸又是最大的輸家？

01，1992 年世界銀行組織發表報告《東亞奇蹟》（The East Asian Miracle），指南韓、泰國等國家的經濟增長，有如日本在 1950 至 1960 年般強勁，更預期廿一世紀將會是亞州世紀。

02，在吹捧《東亞奇蹟》的同時，日本仍然在經濟泡沫爆破後的蕭條。很少人將日本的經濟泡沫爆破和後來的亞洲金融風暴拉上關係，但 Charles Kindleberger 的 Manias, Panics and Crashes 卻有以下的一段：

Thus the expansion of the asset price bubbles in the Asian capitals followed from the implosion of the asset price bubble in Tokyo and the surge in the flow of money from Japan at the beginning of the 1990s.  Most of the money was Japanese-owned; some had been owned by foreigners who sold Japanese stocks as their prices declined.  The flow of money from Tokyo to Thailand and Indonesia and the other Asian countries led to increase in the foreign exchange value of their currencies if they were floating and to increases in the international reserve assets and money supplies if these currencies were pegged. (p. 178)

簡單講，日本政府在 1990 年初的資產價格泡沫爆破後，透過放鬆銀根支持銀行的資產負債表，但與此同時，日本的投資者卻在這個時候沽出日元的資產，例如股票和房地產，然後將資金投入到亞洲的鄰近地區，例如印尼、泰國、南韓和馬來西亞等。

03，我記得在 1990 年代初，東南亞到處都有日本資金的投資項目。當中最明顯的現象，就是在這些地方的哥爾夫球場。我也不知道日本人為何如此鍾情這種運動，但是 1990 年代東南亞的哥爾夫球場，多數都見到日本人的蹤影。甚至乎深圳的觀瀾湖，也是創辦於 1992 年。雖然鄧小平南巡時說要讓一部人先富起來，但實情是像觀瀾湖這種會所，最初招呼的都是外來人。

04，「在泡沫爆破後，日本經濟不是一蹶不振嗎？」其實當時日本的問題，除了是銀行的呆壞帳，更大的問題是借槓桿投機的人，將所有風險和後果轉移到由公眾集體承擔。道德風險是制度和文化的產物；泡沫爆破後，同一班人繼續利用借同一個漏洞，假公濟私。這才是日本經濟為何一直未能消化 1980 年代瘋狂日子所留下的孽債。

05，在 1990 年代的前半，泰國、印尼、馬來西亞等國家的股市，總市值的增長由 300% 到 500% 不等。當然，這些國家本來的金融體制規模有限，所以相對上資產價格的增幅，亦格外明顯。

06，由 1994 年 2 月開始，美國聯儲局將貼現率由 3.25% 在一年間升到 6% 。當時聯儲局的公開市場運作，只是逆轉由 1990 至 1992 年的寬鬆貨幣政策。但當時的強美元政策，再進一步令更多資金流入亞洲，也就是所謂的熱錢。

07，當時的亞洲各國，基本上沒有改變本身的經濟制度；反正有資金流入，出口又可以賺取外匯，誰會去理甚麼深層次的問題？當然，比起 1990 年代，現在東南亞各國的發展，不可同日而語，但風暴過後各國的制度改革，其實都是未竟全功。

08，回到 1997 年的秋夏；香港是亞洲金融風暴的最後一站。親歷其中的人，可能會記得泰銖貶值引發的骨牌效應，但很少人知道真正問題原於泰銖的「聯繫匯率」，背後並沒有充足的貨幣儲備作保證。當時流入泰國的資金，許多都是國家開發銀行透過借入低息的外債，然後轉以較高的利息再拆出。這種近乎倒賣的行為，也反映泰國政治制度的問題。

09，與美元假掛勾的泰銖，自 1995 年起相對高水，尤其是兌日元。之前由日本流入的資金，漸漸流走；泰國的外匯儲備，亦慢慢下降。臨界點在 1997 年 5 月。當時泰銖已經無法再維持原本的匯率水平。

10，另外， 1997 年 4 月橋本龍太郎政府調高銷售稅，令日本陷入第二次衰退。雖然這次衰退的對日本衝擊，沒有之前一次的明顯，但對亞洲各國這一波資金收縮的震撼，是前所未見。

11，大家記得《阿信的故事》嗎？這套日本電視劇最初在 1980 年代播出，但 1994、95 年，又再次在香港和台灣播出。據說這套電視劇的故事，是根據八佰伴創辦人之一和田加津的生平事蹟寫成。1990 年八佰伴國際在香港成立；1995 年八佰伴國際將總部遷往上海；1997 年 9 月 18 日，八佰伴因為未能償還 1613 億日元的債務而宣布破產。其實八佰伴的故事，亦正好是整個亞洲金融泡沫和風暴的最佳註腳。

12，剛才講到泰銖因為「假聯繫匯率」而出現金融危機，最終要放棄掛勾並貶值，但為何一個國家的貨幣貶值，會導致到其他國家也一併跟隨？其實沒有甚麼必然的原因。當時香港金管局也借出十億美元幫助泰國；我還記得有政客質疑這樣做有甚麼意義。

13，事實證明，香港的貸款是杯水車薪。1997 年 10 月 23 日，終於輪到資金流出香港。但當時香港的外匯儲備是 M1 的 700% ，理論上沒有甚麼真正的貨幣危機可言。但在 10 月 20 日到 10 月 23 日，恆生指數暴跌 23 % 。往後的幾個月，真正受壓是香港的資產被沽出套現。

14，當時剛成立的特區政府，還在講甚麼要解決市民置業問題，要每年興建八萬五千個住宅單位。另一邊廂，財政司曾蔭權、金管局總裁任志剛和財經及庫務局局長許仕仁，將泡沫爆破的責任推卸到「炒家」身上。索羅斯就是如此這般，成為了人民公敵。

15，亞洲金融風暴其實還有個翻外篇，就是 1998 年俄羅斯債務危機；當年俄羅斯債務違約，導致 LTCM 事件，也促使聯儲局在 1998 年 9 、10、11 月連續減息三次；本來已經如箭在弦的科網股，成為了全地球資金唯一的去處。至於香港，也在 1998 年第三季開始經歷「報復式升市」。

16，1997 年 7 月 31 日，恆生指數的最高位是 16,366 點 。1998 年 8 月 13 日，恆生指數的最低位是 6544 點。到 2000 年 3 月 27 日，恆生指數首次升穿 18000 點。下一次恆指見萬八，已經是 2005 年的事。

17，毫無疑問，聯儲局的寬鬆和緊縮，結果必然全球都受到影響；當然在聯繫匯率之下，影響會明顯一點。但就算沒有聯繫匯率，也不見得可以避免受到波及。

18，「神奇國度呢？亞洲金融風暴、科網泡沫及爆破、2008 年金融海嘯，神奇國度都好像不受影響。」可能有人會這樣認為。早在 1990 年代，神奇國度也有經濟周期，否則亦不會有「宏觀調控」這回事。千禧後，2002 年神奇國度經歷過一次小型的經濟衰退。2009 年北京要以四萬億開支去充撐場面。2015 年中神奇國度的股災。神奇國度的周期，大概六、七年就一次，準過女人的月事。

19，中美經濟周期，其實前後也只是一年左右時間差別；兩國除非可以完全割裂，否則我見不到為何放棄美元而轉用其他貨幣，對「緩和」香港的經濟周期有任何幫忙。再者，神奇國度沒有甚麼聯繫匯率，而且是一個相對封閉的貨幣制度，一樣受美國經濟周期的影響。最終的問題是：「有沒有可能完全與美國切割？」

20，制度上，只要在真正的聯繫匯率制度下，政府不再有任何貨幣政策可言。順帶一提，1997 / 98 年假如特區政府堅持「躺平」，其實風暴一樣會過；而最後平息風波，亦不是甚麼打大鱷三人組，而是格林斯潘。

21，我不是說美國是救世主。但像香港這般的開放形市場經濟（希望仍然是），緩和經濟周期，並非選擇貨幣發行制度的首要考慮。獨立的貨幣政策，與緩和經濟周期的影響，是個沒有任何實證的主張。反之，大家卻往往忽略了港式聯繫匯率的好處。

22，講聯繫匯率的優點前，首先要破除一個普遍的迷信：「1983 年將港元掛勾美元，是因為當時有前途信心危機。」對不起，我不知道為甚麼這個神話可以流傳那麼久，但實情是除了是 1974 到 1983 年，香港的貨幣從來都是以聯繫匯率形式存在；從前是英磅，1973 年 Bretton Woods System 瓦解後，港元曾一度掛美元，但最後在 1974 年自由浮動。港元自由浮動的日子，亦不見得香港的物價受控。

23，聯繫匯率的優點是甚麼？聯繫匯率作為一個絕對以「規則為本」的貨幣發行制度，完全排除了政治考慮的影響，還有對公共財政有嚴格的要求。

24，香港特別行政區基本法 107 條：「香港特別行政區的財政預算以量入為出為原則，力求收支平衡，避免赤字，並與本地生產總值的增長率相適應。」其實這一條是任何聯繫匯率的大前提；若果守不到 107 條，長遠而言聯繫匯率亦會失守。

25，假如香港政府長期出現赤字，也就是所謂的結構性財赤，最終結果只有三個：增加稅收、減少支出、借。前兩項，難過登天；最後一個，才是最常見。

26，「借錢難道不用還？」一般企業借錢，當然要還，但政府借錢，卻可以透過公開市場運作，變相以增加貨幣供應來消弭債務。許多國家政府，例如日本，早已經陷入還息不還本的困局。但聯繫匯率制度之下，所有貨幣都要有保證，不可以隨意增加供應，所以一個以發債為開支的政府，必然要放棄有保證有貨幣發行制度。

27，換句話說，放棄聯繫匯率制度，甚至將之改變加入各種酌情權，最終都只會動搖「規則為本」的精神。「嘻，規則係死嘅。」無錯，這就是法治和人治的最根本分別。

28，順帶一提，基本法第 5 條：「香港特別行政區不實行社會主義制度和政策，保持原有的資本主義制度和生活方式，五十年不變。」其實具體的經濟政策，是由基本法第  105 到 115 條所支撐，其中又以 107 條最重要。許多年前，有位朋友在香港想搞一個代表納稅人的組織，我建議它叫做 「107 動力」；可惜這個組織也變成了建制的一部分，也離開了捍衛納稅人權益的初衷。

29，我甚至會說，聯繫匯率是香港一國兩制的最後一度防線。嗯，當然，守到這一步還有甚麼好守呢？但作為一個香港人，我想我們還是有權知道，每一條防線的功能是甚麼，又是怎樣被逐一瓦解。例如攻擊聯繫匯率，首先不是攻擊制度本身，而是將支持這個制度的量入為出公共財政原則破壞。

30，摧毀了規則為本的貨幣政策，香港資本主義市場的最大優勢也盪然無存。有一點外人未必明白，其實香港勝過新加坡的最主要原因，就是因為在香港可以用極低成本借到美元，所以香港一直是國際金融中心，而新加坡儘其量只是「豬仔錢罌」。

31，此一時，彼一時；香港的結構財赤，已經水浸眼眉，但這個政府對慷他人之慨卻毫不猶豫。當然，政府所花的每一分，每一毫，都一定有尋租者從中獲得。這就是在封閉環境下，如何令少數人死心塌地去維護權力結構。

32，港美元脫勾，或許會再加上國安這個理由。但割裂的代價，是借下美元債的企業，將要付出極沉重的額外成本。從過去的經驗，脫勾貶值幾乎都一定觸發金融危機，然後就是更大規模的增加貨幣供應，財富更集中到少數人的手上。

33，我不知道甚麼時候會走到這一步。但願只是我這份人太過悲觀。