人民幣換互協議 (Patreon)

01，1992 年，香港仍然是英國殖民地，當時的立法局通過修訂《外匯基金條例》，授權財政司司長委任金融管理專員，並於 1993 年 4 月成立金融管理局。金管局的功能，嚴格來說就只有一個，就是捍衛港元的聯繫匯率，其他的如監控銀行體系風險、管理外匯基金等工作，是捍衛港元聯匯必須的手段。

02，香港自 1983 年開始實施聯繫匯率，為何要在十年後才成立金管局？說穿了，原來聯繫匯率制度雖然對香港極為重要，但制度優勢就是簡單。簡單的制度，不但更易操作，遇到壓力和衝擊時，亦更易復元。過去近四十年，香港經歷過好多場金融危機，每次都是受外圍因素衝擊；盛衰周期影響雖然避免不了，但聯匯仍然屹立不倒，這就是制度優勢。

03，國際金融貿易交收，至今仍然是以美元為主；香港國際金融中心地位，其中一個重要原因，是美元化的經濟模式。事實上，這個制度選擇，亦不是出於甚麼高瞻遠矚，先見之明，而是第二次世界大戰後，香港雖然位處於英磅區內，港元亦以英磅為掛勾對象，但民間自由市場，早已漸漸發展出一個以美元作為交收結算的操作。所以在 1970 年代走向完全美元化的過程，亦是自然而然。

04，由 1970 年代至今，美元化的國際金融秩序，也有一定的代價。但是從經濟學的思維模式去分析問題，應該要問的是：「假如不是以美元為主，在其他替代方案之下的結果會更好嗎？」至目前為止，曾經出現過的就只，有以金、銀為本位的國際金融秩序。有人相信金本位是最好的；但毫無疑問是在美元本位下的廿世紀，人類所享受得到市場經濟帶來的成果也是史無前例。

05，美元主導的國際金融秩序之下，每當美元兌世界各國貨幣匯率的大幅波動，結果往往是下一場金融危機的伏筆。1985 - 1988 年美匯指數由歷史高位回落之後，引發了日本資產泡沫爆破。1995 - 2002 年的美元升浪和日元貶值，亦觸發了亞洲金融風暴。甚至 2008 - 2009 年美國金融海嘯後的美元急升，也間接引發了歐債危機。

06，過去廿年，美國聯儲局透過與各國央行以貨幣互換協議，來減少匯率之間的波動。簡而言之，當各國對美元有短期的突然需求時，各國央行可以用自身的外匯儲備作擔保，向聯儲局借美元，而不用由商業銀行在市場上沽出本國貨幣，影響匯率。自從美元貨幣互換協議的出現，其他央行之間也有類似安排。

07，有人認為，各國央行以貨幣互換協議，某程度上可以彌補自 1970 年代起，因林雷頓森林協議崩潰而失去的國際匯率穩定機制；但任何以央行之名所進行的市場操作，都必然構成一定的風險，尤其是道德風險。那怕是聯儲局的美元貨幣互換協議，也有人認為由美國出資「救」別國經營不善，有違風險管理守則的銀行。當然，反過來說，根據同樣道理，也可以說以美國主導的國際金融秩序下，每次聯儲局救華爾街，全世界人都在付出代價。

08，究竟有沒有比起金本位和美元本位更理想的國際貨幣和匯率機制？一籃子貨幣可行嗎？其實林雷頓森林協議（Bretton Woods System）之下，各國貨幣掛勾美元，變相也是一種一籃子貨幣的制度安排；但事實證明了，只要貨幣是由政府發行，而政府的開支又沒有制約的話，任何貨幣制度都避免不了長期貶值的宿命。或者這就是到目前為止，貨幣經濟學的唯一結論。

09，2014 - 2017 年是至目前為止最後一波美元升浪；而這段日子中國大陸的宏觀經濟環境，亦明顯極受美元走強的影響。2015 年 A 股股災，只是序幕。與其說因為怕被制裁，而想減少對美元的依賴，倒不如說中國政府為處理經濟「忽冷忽熱」的問題，有強烈動機要與加固自己的防火牆，也就是所謂的早兩年所提出的「雙循環」論。

10，人民幣國際化，雖然已經也講了十五年有多，但有一點必須留意，就是所謂人民幣國際化的終局，也不會是自由流通、兌換。這個前提下，人民幣在可見將來不可能像美元般，成為國際貿易和金融的結算單位。再者，目前離岸人民幣的匯率，亦其實已經由國有銀行提供流動性。理論上，人民幣根本不需要甚麼互換協議來維持穩定，而人民幣港元互換協議，亦似乎只是為求滿足一早定下的路線圖，為做而做之舉。

11，「為做而做」本來沒有甚麼大不了；但香港金管局既非央行，而香港的外匯儲備，亦只有一個用途，就是當有人要沽出港元時，金管局有足夠資金來維持港元聯匯。任何其他用途，例如人民幣港元互換協議，都只會削弱香港對聯匯保障。

12，當然，一般情況下，甚至人民幣互換協議，影響絕不明顯；但任何制度的設計，都不可以完全妄顧特殊情況的可能性。

13，我的比喻是：在一部記憶體有限的電腦（香港的外匯儲備），安裝多餘的程序（人民幣港元互換協議）。一般情況下，多餘的程序對電腦系統的功能未必有明顯影響；但是在資源緊絀時，多餘的程序在最壞的情況下，卻可能拖垮整個系統。

14，人民幣港元互換協議，雖然絕非陰謀論所描繪的那樣淘空香港，但也不可以說完全沒有影響。可惜今時今日的香港，莫講是民間，那怕是政府內部，已經不能對北京說不。

15，再強調多一次，一國兩制，本來就是讓中國大陸可以不用開放自己的制度，但從香港享受到國際金融市場帶來的好處；而兩制當中最重要的其中一個關鍵，就是港元。港元這堵防火牆被消失，最終亦沒有任何人可以是贏家。

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