【經濟學】加息與通脹預期 (Patreon)

這圖是要來嚇人的，請不用太過費心去嘗試了解。

緣起：我見很多關於聯儲局加息的討論，主要著眼於未來還會加多幾次，加多少？這種討論背後似乎有兩個假設：一，聯儲局是可以隨意釐定息口水平；二，加息可以壓抑通脹。另外，從此衍生出的問題就是，港元利率為何與美元利率有一定落差？港元利率又會在甚麼時候，甚麼條件下跟美元利率上調？港元利率上升時，又會發生甚麼事？

解答以上的問題，其實最終還是要回到兩個基本的問題：一，利率是甚麼？二，通脹又是甚麼。

01，首先，那怕是沒有讀過經濟學的朋友都知，最基本的經濟學，就是供求關係。由十九世紀 Alfred Marshall 開始，就出現了供求兩條曲線，交匯點就是價格和市場供求的份量。這張圖像，深入人心，也可以說是經濟學的基本功。

02，「供求兩條曲線，其實是不存在的。」這個講法，原則上其實是沒有錯。就正如行星的軌跡，又或者分子的結構，其實都是見不到，觸不到，但是這些構想出來的模型，對解釋自然現象「很有用」；理論的意義，不在於是否找到絕對終極真理，而是在於在解釋現象是有沒有用。事實上，真正的科學方法，就是明白到任何理論都不是終極真理。

03，所以，暫且讓我們用簡單的供求曲線模型，去想像利率水平。資金供應與需求交匯的結果，就是市場利率，以及當時的借貸規模。當然，現實比這個模型要複雜許多，但簡單的理論，有時已經足以解釋現象。

04，當我們見到利率上升，究竟意味甚麼？第一種情況是，當市場對資金的需求上升，假設一切不變，市場利率會上升。第二種情況是，當市場對資金的供應減少，假設一切不變，市場利率也會上升。第三種情況是，當市場對資金的供應減少，同時當市場對資金的需求上升，市場利率還是會上升。所以，單憑見到利率上升，其實是不會知道究竟是資金的需求上升，還是資金的供應減少。

05，以上只是最初階的經濟學，再進一步的討論，就是那所謂的供求曲線，究竟是甚麼模樣。正如以上所講，供求曲線只是構想出來的，在現實中絕對無法量度，甚至不像行星軌跡般，可以直接觀測得到。所以經濟學家用各種計量方法，嘗試推測供求曲線的形狀。但回到原則的問題上，其實就算不用知道供求曲線是甚麼形狀，都一樣可以明白到所謂加息是甚麼一回事。

06，經濟學裡面，有兩種市場狀態，第一種是「價格接受者」（Price Taker），第二種是「定價者」（Price Searcher）。甚麼是 Price Taker 呢？沒有能力影響到市場價格的，就是 Price Taker ；例如這裡的你、我、他，在浩瀚的財經金融市場中，絕大多數時候都是 Price Taker 。有能力的定價者，就是有某種支配力量的壟斷者；聯儲局作為美元供應的最終支配者，當然就是 Price Search 。

07，以上所講「聯儲局作為美元供應的最終支配者」的講法，只是局限現金以致極短期的信貸。換句話說，聯儲局可以直接釐定的利率，也只是最最最短期的；遠期的利率，例如經常在新聞聽到的甚麼十年、三十年債，利率完全由市場決定，換言之在這個範疇，所有人都是 Price Taker 。

08，聯儲局議息，其實最主要考量的是所謂「孳息曲線」（Yield Curve）。記得 2019 年上半年，美國國庫債券三年期與十年期的孳息曲線曾一度出現倒掛，當時依書直說的推斷是聯儲局的正常反應是會減息。結果，2019 年下半年減息三次；要知道，當時還未有甚麼瘟疫。

09，2019 年的經驗說明，了解聯儲局議息的方法，最有效的參考資料是「孳息曲線」，而不是甚麼通脹數據，又或者就業統計。當然，也有人說當孳息曲線出現倒掛，也就是當短息比長息更高的時候，就預兆到衰退的出現。事實上，除了 2019 年那次倒掛，再上一次已經是 2006 年。而目前是近廿年來第三次出現孳息曲線倒掛。

10，所以，又再依書直說，甚麼預期聯儲局今年和明年會再加多幾次息的，大家還是姑且聽之。甚麼再加息會引發衰退，也只是 narrative 矣。我會選擇化繁為簡，只觀察孳息曲線的狀態。如果長息升，而且急升，那就意味聯儲局加息的機會增加。

11，長息又為何會上升？回到剛才所提到最基本的經濟學原理，三個可能性矣。按照目前的情況，究竟是資金需求增加？還是資金的供應萎縮？又或者兩者皆是？但為何資金需求增加？原來當長期通脹預期出現，理性的策略是借錢，買入各種資產；其實這也是一般人為何如此鍾情買樓置業，因為對我們來講，人生裡面可以做到最大筆的槓桿投資，就是物業按揭；因買樓而小康的人，不只是受惠於樓價上升，更是因為借了錢而再多賺一筆。

12，聯儲局的另一個操作，就是所謂的公開市場運作，也就是購入市場資產（主要是債券，但也有按揭證券等）。尤其自 2008 年金融危機，相對於釐定聯邦儲備基金利率（也就是以上所提到的短息），聯儲局公開市場運作的影響力更大。其實要知道公開市場運作的規模，只要看聯儲局的資產規模就是。

13，由今年四月至今，聯儲局的資產規模是略有減少；但對比 2018 年那次，現在還未算真正見到任何明顯的轉變。但回到剛才所提到的，假如資金供求曲線交匯點的 y 是利率，聯儲局資產規模就粗略地反映 x 的變化。可以見到，過去十幾年來利率一直處於歷史低位，但聯儲局資產規模則不斷膨脹，其實那意味著，資金供應曲線不斷往外挪移。

14，進入今日另一個重點：通脹。坊間有個非常誤導的觀念，就是將消費價格當作通脹。通脹可以是資產價格的上升；例如股、樓。回到最基本的定義，通脹就是「太多貨幣追逐太少的物品」，這些物品可以是消費品，也可以是投機商品。總之，以上都描述的「資金供應曲線不斷往外挪移」，就是太多貨幣的根源。

15，聯儲局資產規模為何不斷膨脹？美國會否有下一次債務危機？會否像 1970 年代脫離布雷頓森林系統那樣轟列？廿世紀以美元化的世界經濟秩序又會否就此終結？這些問題絕非這篇二千多字的文章解答得到，我也絕對不敢說自己有答案。但這個結局，應該不會在 2022 / 2023 年發生吧。

16，如果明白到以上所講的，就不難舉一反三，分析目前香港的情況。至少香港仍然是一個以美元為本位的市場經濟，而且港元與美元直接掛鉤，理論上港元的利率應該與美元睇齊，但為何美國多次加息，港元利率卻仍然紋風不動？從宏觀經濟學角度分析，港元利率至今仍未未變，原因可以是對港元資金的需求沒有增加（甚至可能有點減少），也可以是港元資金的供應充裕，又甚至是兩者皆是。

17，最近新聞經常報道金管局接港元沽盤，彷彿世界末日；但其實這正是聯繫匯率的設計，沒有甚麼值得大驚小怪。反之，至今仍然有銀行體系結餘，這才是為何港元未至於要加息的原因。香港的銀行對港元利率，理論上都是 Price Taker ；可以很肯定，當銀行體系結餘再回落，自然有加息的壓力。

18，港美息差，本來是可以透過利息套戥交易，而回到平衝狀態。但自從亞洲金融風暴之後，港元兌美元匯率由 7.8， 改成了 7.75 - 7.85 的區間浮率。在區間浮率的制度下，借港元的利息套戥交易，會因港元轉強而出現匯率風險。所以那怕在加息預期下，也因為變得利息套戥無利可圖，令到港息持續地低水。

19，以上的區間浮率機制，是否保障了港元不受衝擊呢？但這個機制明顯令到港息與美息脫節，本來可以自然調節的利率，要更長時間才能回到平衡狀態。

20，港息在甚麼情況下會升呢？需求上升？還是供應減少？又甚至乎兩者同時出現？另外，別忘了，香港還受到大陸人民幣匯率和資金流向的影響。目前中國大陸正爆發的金融危機，最終的解決方案，幾乎可以肯定是透過財務和貨幣擴張政策，也可以預期牆內資金外流的壓力增加。

21，以上所講的情況，令我想起 1990 年初前半，日本央行量化寬鬆導致東南亞各國出現資產價格泡沫的一幕；而今次量化寬鬆的主角，由日本變成了中國。

22，最近多個一帶一路國家出現債務危機。遠因，當然是某國曾幾何時利誘獨裁政府元首，借下大筆長命債。但近因，卻是供應鏈斷裂加上環球通脹，帶來的經濟衰退，以致雙赤字急速惡化。這種情況下，中國大陸作為債權國，有更大動機彷效過去十幾年來聯儲局的模式，增加人民銀行的資產規模。這是另一個原因令我相信，中國大陸將會推展自 2009 年來最大規模的財政及貨幣擴張政策。

23，結果，通脹還是沒有被壓抑；央行的所作所為，根本就不是為控制通脹而來。最終，各國回到不斷將資金供應曲線往外挪移的困局，持久的通脹預期，就是如此成為現代社會經濟結構中難以改變的一部份。