香港樓市不降解之謎 (Patreon)

既然股市已經進入寒冬，樓市點解仍然無事？

「香港樓市未爆之嘛。」「唔會嘅，香港嘅樓市有剛性需求。」「但係好多香港人移民喎。」「移民又唔一定賣樓；好多人都係睇定啲，驚賣咗買唔返呀。」「但係我識得啲人都話唔會返香港。」「佢講你又信？」

以上對話，大家都應該聽過唔少。

首先畀個背景資料大家參考：根據港交所資料，截止 2022 年 9 月 30 日，港股主板總市值為 30.7 萬億港元。

歷史上，港股主板總市值最高係 2021 年 2 月 17 日嘅 58.5 萬億。換句話說，過去 20 個月，港股蒸發咗約莫 47% 。2021 年 2 月恆生指數最高為 31183 點，到目前 16000 都就快失守，跌幅其實相約。

雖然股市流動性大過樓市，但地產更普遍地涉槓桿（即係按揭）；理論上，當樓市出現泡沫又或者泡沫爆破嘅時候，對銀行金融業嘅衝擊亦往往更大。

雖然唔同資產（即係樓、股票等）有本身嘅微觀因素，但係假如背後係整個宏觀經濟因素，例如匯率、利率、資金流向等，帶動嘅現象，點解樓市同股市好似有咁大差別？究竟有乜嘢原因，香港嘅樓市可以咁硬淨？係唔係金管局嘅風險管理措施做得好？

最後，香港樓市嘅現況又究竟係點？

先來 LT;DR 嘅總結：睇香港樓市嘅內在基礎因素，全部都顯示，目前無乜跡象樓市會急速轉壞。所以，唯一嘅風險，一係就外圍環境嘅轉變，尤其係強美元加上弱人民幣呢個現象再惡化，又或者係地緣政治、政策轉變。

01，首先，剛才提到港股價格同總市值嘅資料，有個好大嘅盲點：點解市場上最後成交嘅一口價，足以推論整個市場所有股票嘅總市值？以港股來講，每日嘅成交金額，平均只係佔「總市值」嘅 0.32%。

02，自 2010 年，港股成交金額大嘅日子，最多亦不過係總市值嘅 1%  。2015 年 4 月 9 日，當日有 2915 億成交，呢個亦係 2015 A 股股災前嘅瘋狂。但大多數時候，市場上有活躍交投嘅資產，只係佔市場整體嘅 0.32% 。

03，樓市嘅交易同總體供應，比例一樣懸殊。2021 年底，香港整體私人住宅單位數目有 123.7 萬個，但由 2021 年初至今，按月計，住宅單位嘅交易宗數，由不足 3000 單到最多 7500 單；總交易金額，就由 294 億到 808 億。

04，另外，2021 年私人住宅單位落成數目，為整體私人住宅單位數目嘅 1.2% 。即係話，香港每年嘅私人住宅供應，遠遠高過人口數目增長。

05，「供應不停增長但需求減少，樓價會唔會跌呢？」呢個講法背後假設，人口變化帶動市場對私人住宅單位需求；但事實上，香港樓價同人口數字嘅關係，可以話係無關係。

06，讓數字說故事。以下一張圖，好簡單，紅色線，就係香港私人住宅嘅總量，藍色線就係人口，時間軸由 1985 年起。37 年間，香港嘅人口增加咗 190 萬，即係 34.6%，但私人住宅單位嘅數目，增加咗一倍。

07，順帶一提，大家可以見到，香港私人住宅單位嘅總量，由 2002 到 2004 年間，曾經有過一段萎縮嘅日子。「乜私人住宅單位嘅總量可以減㗎？」點解唔得？拆樓重建未聽過咩？個幾年香港樓價最低殘，如果唔係當時拆樓重建等幾時？

08，住宅所謂「市場供應」，其實只係新落成單位，以及二手樓放盤，而唔係整個市場嘅所有住宅單位。道理同股票市場一樣；有啲股票係唔會放嘅，真係流通嘅股票，只係極少數。但係因為某啲原因，令到啲本來唔賣嘅倉底貨都湧入市場，通常都唔係好嘅兆頭。

09，但幅極少數資產嘅成交價，影響好多人嘅財富，究竟又合唔合理呢？例如層樓升咗值，業主可以加按，然後再買另一層，又升咗值，又加按。呢個現象，就係泡沫出現嘅過程。事實上，可以話現代金融化嘅社會，長期都係泡沫經濟。

10，但掉返轉頭，泡沫要爆破，亦唔需要全部人都掟貨出街。任何資產市場，除咗簡單嘅供求關係，亦都要睇槓桿嘅乘數效應；所以睇樓價，除咗睇供求，更加要睇按揭市場。

11，以下一張圖，紅線係月度嘅新造按揭金額，藍線係新造按揭宗數；時間軸由 1996 年起至今。如果以新造按揭貸款總額做標準，可以見到過去 27 年來，香港樓市最慘淡嘅日子，一定係 2003 年第一季。由 2003 到 2010 年第三季，係第一個周期。 由 2010 年至今，又係另一個周期。

12，話辣招無影響，就假嘅。從按揭市場去睇，2010 年 12 月造按揭貸款總額為 310 億，一年後跌到落 89 億。假如話地產發展商、地產代理要反辣招，其實當時短期更受影響嘅，係銀行。月度新造按揭金額，一直要去到 2017 年中，先至再見到 300 億呢個數。

13，我都唔記得，其實咁多年金管局究竟推出過幾多次逆周期措施；但 2017 年嘅第八輪措施推出嘅時候，其中一個重點就係將「主要收入來自香港以外地區借款人」的供款與入息比率下調一成。

14，「香港以外地區」究竟指邊度？正常人都會諗到，梗係神奇國度喇。自從 2015 年 A 股股災後，呢個世界彷彿得返一種資產係可以挑戰地球上任何經濟衝擊；無錯，就係香港嘅住宅單位嘅成交價格。

15，香港物業市場數據，除咗睇金管局嘅數據，另一個就係差餉物業估價署。用佢哋提供自 1999 年嘅數據，香港嘅住宅價格走勢，又見到另一啲現象。

16，以上呢張圖，有 A B C D E 五條線。A 係建築面積 400 呎以下嘅單位，B 係建築面積由 401 呎到 700 呎嘅中型單位，C 係建築面積由 701 呎到 1000 呎嘅大型單位，D 係建築面積由 1001 呎到 1599 呎嘅巨型單位，E 就係建築面積 1600 呎以上嘅真豪宅。時間軸係由 1999 年 1 月起，而 Y 軸係每平方米嘅價格，Log Scale 。

17，觀察一：豪宅（E 類）嘅平均呎價波幅比較大，而且絕大多數時候，豪宅呎價都高過細單位嘅平均呎價。但自從 2019 年，豪宅嘅平均呎價同細價樓開始趨向一致。

18，觀察二，五類樓宇嘅呎價，去到 2019 年中已經見頂。當時亦係聯儲局開始減息嘅時候。一個睇法係，瘟疫之前，香港嘅樓市已經見咗頂。當然，亦有人相信，係因為瘟疫先至會令樓市停滯不前，如果唔係香港嘅樓市分分鐘仲有得升。

19，觀察三，究竟香港樓市周期，雖然由二手樓主導。但由 2013 年底到 2019 年，明顯見到一手樓佔市場交易嘅比重增加。以下一張圖，紅色線係二手樓嘅交易，藍色，係一手樓。

20，觀察四，樓價下跌或受壓嘅時候，通常都會見到二手樓嘅交易額（量）比例增加；例如 2008、2019、2021 等。正如之前所講，以經濟學術語去講，市場價格係 at the margin 嘅現象，供求雙方少少嘅變化，就足以對結果有好大影響。

21，一手樓供應，就相對地穩定。甚至可以話，地產發展商嘅市場行為同二手樓業主好唔一樣；地產發展商就好似市場嘅庄家（或者好聽啲 market maker），可以嘅話都會維持價格同佢哋自己嘅收入，唔會主動去顛覆市場秩序。

22，從過去一年嘅一手樓同二手樓交易數字，暫時完全見唔到二手樓嘅交易額、量嘅比例有任何增加。

23，再睇埋按揭嘅數字，既見唔到拖欠率增加，亦見唔到槓桿比例上升。

24，參考埋香港嘅租金回報率。不論係住宅亦或商業樓宇，香港嘅地產物業租金回報率，雖然處於歷史低位，但呢個現象其實已經維持咗將近十年。2012 年 10 月，E 類嘅豪宅租金回報係 2.2 %，十年後今日仍然一樣；期間嘅變化就係 1.9% - 2.3% 之間。至於 A 類嘅細單位，過去十年嘅租金回報率徘徊於 2.4% - 3.4% 。非住宅如寫字樓、工廈、零售鋪位，十年來嘅租金回報率，好穩定地係 2.4% 到 3.0% 之間。

25，但唔好忘記，通脹之下最大贏家，唔係持有資產嘅人，而係借咗錢嘅人。如果你過去十幾年，有做按揭買樓，之後就算只係被動地，每月供樓，理論上你嘅財富都已經增加咗唔少。

26，我用 2005-2006 年嘅 A 類住宅物單位做例子；當時嘅平均呎價為 3000 - 3400 ，今時今日同類住宅物單呎價由 15000 - 17000 不等；當然計埋舊樓折舊，過程中嘅利息支出，亦當時嘅按揭嘅七成去計，槓桿比例為三倍。如果當日你用 50 萬做首期，買一個 150 萬嘅單位，今日嘅帳面財富，大大話話應該有 500 萬。

27，但要留意四個字：「帳面財富」。換言之，除非你套現或加按，否則呢筆財富都係自我感覺良好，係唔可以用來維持日常生活。問題係，究竟香港人有冇動用到所擁有嘅呢筆帳面財富呢？又有冇套現嘅需要？

28，整體去分析，以上次香港樓市周期嘅頂峰 1999 年 10 月做參考。當時住宅單位嘅總數為 99 萬個；當中 A 類約有 35.4 萬個、B 類有 46.8 萬個、C 類有 10.2 萬個、D 類有 4.9 萬個、E 類有 2.3 萬個。

29，2021 年底，香港住宅單位嘅總數為 123.7 萬個；當中 A 類約有 39.2 萬個、B 類有 59.6 萬個、C 類有 15.2 萬個、D 類有 6.9 萬個、E 類有 2.7 萬個。

30，將過去廿三年單位數目增長，再乘以不同類別嘅樓宇呎價升幅，保守估計，呢段日子香港整體樓宇價值，上升 4.5 倍。同期嘅未償還嘅按揭貸款金額，只係增加咗 3.6 倍。某程度上都可以見到，金管局嘅風險控制係有一定嘅「效果」。

31，再睇埋轉按，不論金額抑或宗數，近年最多就係 2019 年嘅七、八、九月。其餘大多數時候，按揭市場都係由一、二手樓主導。

32，根據政府最新數字，目前香港有 200 萬人擁有最少一層物業；當中有 35 萬人是擁有多過一層物業。另外，香港約有一半人口，居住在自置的私人居所。

33，我亦知道有不少朋友相信，為數廿多萬離開香港嘅人，當中唔少業主，他們如果賣樓，無理由唔會對市場構成壓力。暫時目測所得，唔少業主都似乎唔等錢駛，唔到價，就寧願將單位空置。

34，過去兩年，旅遊、零售、飲食業咁嚴重衝擊，就算股市都無晒 IPO ，交投萎縮，香港人都仲講緊搶機票去日本，食 omakase 係唔係畀人搵笨，又唔見出現嚴重衰退，失業急升；或者正如吾友李聲揚經常講，香港人真係好有錢。

35，人民幣兌美元跌至 2008 年以來最弱，如果美元繼續強，而人民幣又以貶值去防止走資，的確係有可能會令「主要收入來自香港以外地區借款人」，有更大誘因去沽出以港元（美元）計價嘅資產。

36，除此之外，我真係相像唔到，究竟仲有乜因素，可以觸發香港樓市逆轉。其他因素例如地緣政治風險、政策（例如稅制）等轉變，好難預計，亦都無得計，但似乎就只有呢啲外在因素嘅轉變，先至有可能觸發香港樓市出現逆轉。