神奇國度的真正目標：人民幣債國際化 (Patreon)

今早在 YouTube Live 講了一整個小時，幾件事其實都是想導向一個結論：「在新冷戰的現狀下，神奇國度希望將本來的金融內循環，變成一個由中國為首的發展中國家經濟圈。」

然後，下晝又有人訪問我：「數字人民幣會否顛覆現有的國際秩序？」

「講甚麼數字貨幣之前，其實大家是否知道貨幣是甚麼？」我這樣反問，也不是沒有原因的；因為聽過太多關於不著邊際的解釋，偏偏很多人就只會記得耶些四字成語，例如：「顛覆秩序」。

今日這篇文章，將會解答以下問題：（1）甚麼是人民幣國際化？（2）為甚麼我認為其實中共的真正明的，是「人民幣債」國際化？（3）發行貨幣和發債有甚麼關係？有甚麼分別？（4）人民幣債國際化會發生嗎？（5）這樣發展下去對香港有甚麼影響？

01，曾經我也以為，所謂的人民幣國際化，就是將人民幣變成兩個市場，一個是牆內的內循環，一個是牆外的外循環；兩個循環的人民幣，永遠都不會完全流通。兩個獨立的市場，離岸人民幣，是一個市場，在岸人民幣，是另一個市場。

02，當然，我也知道這種一個貨幣，兩個市場是有問題的；最大問題就是那度圍牆很難做到滴水不漏。由螞蟻搬家式的將一箱箱鈔票搬來搬去，到透過各種貿易融資活動，都可以變成「翻牆」；將錢銀翻牆的權力，本身就已經可以用來賺取利潤。

03，以上所講的現象，其實在過去四十多年都如是，也是我過去對所謂「人民幣國際化」大惑不解之處。在海外建構一個更大的離岸人民幣市場，究竟有甚麼意義？離岸人民幣的數量越大，當人家拿著人民幣向你要美元的時候，難道你可以不給人家兌換嗎？外匯管制只是對牆內的人有約束力，甚至乎在香港也可以夾硬來，但在其他地方的岸離市場，總不可以說每日有幾多兌換限額吧？

04，「一幣兩市」的代價，就是中國人民銀行長期要持有極大額的外匯儲備。很多人以為多外匯儲備是國力的表現，這種想法就是幾百年前「重商主義」（Merchatilist）的想法。重商主義，正正是資本主義相反；很多人以為資本主義的對立面是共產主義，但在另一個維度，自由貿易的對比，就是重商主義。一幣兩市，也可以說是廿一世紀的重商主義。過去的重商主義，最主要是為了保障既得利益者，現在的，也是一樣。

05，離岸和在岸人民幣因供求有異，會有匯率和利率的落差；甚麼南向通、北向通，某程度上可以是用來調控兩個市場差異的活門，但事實上這種設計也不是 100% 有效；有時甚至會令兩個市場的壓差增加。所以，如果從傳統的貨幣理論去分析，人民幣國際化除了是全流通以外，就別無他法。

06，所以，有段日子我以為，神奇國度就是如此不能面對現實，也沒有好甚麼分析。但近兩、三年的觀察，令我有點新的想法。

07，首先，甚麼數字人民幣，只是想避過現時由美國主導的銀行制度，尤其是甚麼 SWIFT 之類的；這一點很簡單，也很明顯，沒有甚麼好補充。但講到甚麼「顛覆秩序」，似乎是太過妙想天開。畢竟，總不會是世界各國都一同放棄使用美元吧。

08，再退一步講，假如說中國決意要與美元系統一刀兩斷；首先就是要沽清美債。聯儲局要印銀買回美債，人民銀行就收了大量美國。然後呢？然後當然是要沽美元，但買甚麼呢？人民幣？歐元？日元？好，就假設發生這一幕，結果就是弱美元，強人民幣。增加美元供應和弱美元，是一致的，而對美國最大影響，就是通脹；當中既有消費物價通脹，但也有資產價格上升。對美國來講，情況有點像 1973 年日本和歐洲國家的貨幣不再與美元掛鉤；但要記住，那怕美國面對一場滯漲，但最終國際金融市場秩序，仍然是以美元為主。那次大脫勾的最大得益者，是日本。那次東升西降的結果，就不用我多講了。

09，自從 2008 年金融危機，開始有人說要回到 1973 年前那種貨幣匯率掛鉤的模式；但怎樣做呢？其中一個轉變就是聯儲局加大了貨幣互換協議。換句話說，假如任何國家忽然資金流失，需要美元流動性，該國可以不必沽出本國貨幣，只要向聯儲局借就可以。減低匯率忽然波動，也有人認為是回到過去的一步。

10，問題是為甚麼神奇國度如此看不過去這個以美元為主的國際金融秩序？「誰有權發鈔，誰就可以有不停發債。」我想這也是很多人心中的想法吧。為甚麼美債理論上是最低風險的資產？因為最終聯儲局可以無限量發鈔贖回美債。

11，在美元成為國際交易貨幣之前，那是一個以英鎊和金本位為主的世界；而當時在亞太地區，仍然有銀本位的經濟圈。當時的英國，才是國際金融中心；而當時的國際金融，就是債。

12，講到這裡，不得不解釋發債與發鈔的分別。當你手上拿著一張鈔票，理論上它的價值是沒有到期日的。但假如你拿著的是一張債券，它是有一定限期的。沒有期限的永續債，不是沒有，但極罕見。但也是因為這個原因，假如一個政府在入不敷支的時候發鈔，市場價格幾乎是即時反應，令到鈔票的購買力下跌；結果政府要再發更多鈔票，令通脹更嚴重，直到整個制度崩潰。

13，但假如發行的是債，因為這些資產有一定的期限，所以神奇地，政府發債令通脹上升的影響相對低；但是由於長債息率最終仍然反映長期通脹預期，而債發得多會令債價跌債息升，所以也不是完全沒有影響。只是相對上影響較輕，報應遲點才出現。

14，任何國家政府，都希望可以不斷發債而又沒有後果。但事實上，有這種心態的政府，最終都會走上「國進民退」的路；近代的最佳例子，就是日本。現在日本的債務水平，已經是大到難以理解，這也是日本雖然是如此重債，但反而出現不了通脹。在經濟學上，這種情況叫流動性陷阱（Liquidity Trap），指資本不願意投入市場，而是閒置著，借不出去。結果是政府以發債不斷地吸納這些資本，越吸越多。

15，日本走到這一步，最初就是因為 1990 年代的經濟泡沫爆破。神奇國度在很多方面，與當年日本的情況極為相似。當然，我知有很多人說中日不可同日而語；但我講相似的意思，是面對的問題相似。當年日本是房地產和股市爆破後，銀行體系不能正常運作；結果要由日本央行刻意注入資本。但當時這樣做只有令資金流出，形成東南亞、四小龍等的泡沫，最後在 1996 至 1998 年亞洲金融風暴，令日本完全進入迷失十年的最低點，往後也沒有再回到 1990 年的光景。

16，中國的泡沫經濟爆破，其實由 2015 年開始；再過兩年就十年。中國的迷失十年，至今已經發展到大學生找不到工作，地方政府亦間歇地出現財困。所以目前中共比誰都更想盡快發債，用來支付各種開支。

17，別忘了，中國政府的規模也是非常龐大。唐、宋、元、明、清都有一個共通之處，就是官僚體制的龐大，有兩個問題，一是直接的成本極高，二是間接的成本一樣高。直接的成本就不用說了，間接的成本其實就是由於體制太大，權力結構太複雜，中間有太多機會讓掌握權力的人「食阿公夾棍」，也就是貪腐。高成本的統治，結果反映在每個朝代中後期，往往都是尋租經濟扼殺了破壞性創造的空間，也解釋了為甚麼中國兜兜轉轉都發展不出真正的資本主義。

18，資本主義與科學方法、代議政治、法治等，都是環環相扣；不要以為可以有其中一些，但可以不要另外一些。不，這些事都是一整套而來的。中等收入陷阱，說穿了，就是有些國會只可以有簡單的製造業和出口貿易，但發展不了高度複雜的經濟結構，也就是沒有現代的金融體系。

19，過去香港雖然沒有普選，但其他的範疇極為完善；我甚至以香港過去的公民社會水平而感到自豪。其實選舉政治最重要的功能，是讓權力有個和平的方式轉移。過去香港的積極不干預，政府知道有權可以不用，這種情況下沒有普選，也不代表其他範疇會崩潰。總之，沒有一個可以讓人公平競爭，有互信合作空間的社會，不可能有真正的資本主義。

20，以上也是補充之前有一位會員讀者問，為甚麼社會主義不可以有民主？先撇開這些詞彙的意思，我想大家用時下最流行的兩個觀念去想就是：一邊的理想是完全「去中心化」，另一邊的理想是以最極端的中心化讓效率提升到最大。兩個理想都只是理想，現實總是在中間的某個位置。

21，中共就代表了「最中心化」的思想，而歐美等社會就在「中心化」和「無咁中心化」徘徊；但過去三十多年，尤其是出現了資訊科技之後，去中心化的現象更明顯。很多事情政府不是不想管，而是已經無能為力；例如加密貨幣。

22，再講多次，甚麼央行數字貨幣和加密貨幣是沒有甚麼關係的；只是同一個時間出現讓人以為是相對有關。例如中共想推的數字人民幣，就絕對是高度中心化的一種貨幣。反而在美元體系，相對沒有那麼中心化。為甚麼我這樣說？因為雖然只有美國政府可以發行美元，但理論上誰都可以發行以美元為計價單位的債券，對吧。

23，這就回到今天最重要的主題，就是人民幣國際化，真正目的是人民幣債國際化；差一個字，分別很大。中共最希望見到，應該是在離岸人民幣市場，有人借人民幣，用人民幣為計價單位發債。當然，發債最多的，就肯定是與中共有關的各機構。

24，「發債，難道不用還？」要還，當然要，但從日本的例子可以見到，原來有些國家，可以將債務水平不斷提高也一樣沒有問題，只要所欠的債是用自己發行的貨幣還，那就沒有問題。過去那些發展中國家的債務危機，原因是欠下的是以美元計的外債。

25，但要做到這一點，首先就要其他人借下人民幣，也就是很多人說，中共正在透過一帶一路令很多國家跌入「債務陷阱」。這些中、小規模的發展中國家，政制大多是不完善，社會也沒有有效的監察，結果許多不合成本效益的工程基建，最終都是不能收回成本。但到發現問題的時候，那些批准項目的統治者，可能已經帶著幾輩子都花不完的贓款，逃之夭夭。負責項目工程的承建商，很可能還是中國企業，早已袋袋平安。

26，這些國家欠下巨債怎麼辦？債務重組？長命債長命還？不如發人民幣債吧！再借點人民幣也沒有問題，反正都是無限量供應。假如增發的鈔票是用來應付債券的需求，這樣反而不會令貨幣的供求失衡。

27，另一邊廂，推動更多以人民幣計價的商品交易，從而就可以有更多以人民幣計價的期貨和金融衍生工具，有了這些就可以有更多以人民幣進行的借貸和槓桿。無錯，這就是為何香港的股票要同時推人民幣計價，甚麼雙櫃檯，因為下一步就是人民幣的股票期貨、衍生工具等。人民幣國際化在香港，暫時似乎是股票市場。

28，有朝一日，香港會否有發展商想到以人民幣賣樓？銀行以人民幣提供按揭？至少暫時我想不到有甚麼法律上的問題。重點是，想更多人用人民幣，只是手段，目標是希望有更多人借人民幣，用人民幣發債。

29，如今回想起來，早在 2006 年左右，特區政府的財政預算案，年年都說要搞甚麼伊斯蘭金融。原來，又是國家任務；先透過香港與中東建立更多金融貿易關係，在香港發美元的伊斯蘭債，然後可能在商品市場推人民幣計價，收人民幣，最後就是在境外發人民幣債，將離岸人民幣吸納。另外，當年要買下倫敦金屬交易所，似乎也有一定的脈絡。

30，最後，港元和人民幣雙軌並行，相信只不過是時間的問題；原因不是全是中美矛盾加深，更不是怕香港會被踢出美元和國際銀行體系。所謂人民幣國際化，如果用以上的觀點去理解，一切都忽然變得順理成章。