內捲 (Patreon)

既然我們的日常用語中有「爛尾樓」這個詞，過去也肯定發生過樓市泡沫爆破。早在 1990 年代，中國大陸已經有爛尾樓這回事，而且不少是在廣東和海南。為甚麼當年好像沒有引發系統性的危機？另外，當年中國大陸也有「三角債」的問題，最終又是如何將債務問題解決？

三十年後，中國大陸又再爆發新一輪地產泡沫危機；除了規模更大之外，今次跟三十年前又有甚麼不同？中共早在 2016 年提出了「住房不炒」，為甚麼樓市泡沫要到 2020 年才爆破？中共為甚麼要主動引爆房地泡沫？當中國大陸將進入像日本在 1989 年後的「迷失 X 年」，結果又會怎樣？

最後，今次中國大陸的經濟危機，對香港的影響又可以有多大？

01，不論是甚麼國家，房地產泡沫爆破的結果都只有一個：由政府大幅舉債來支撐金融系統的運作。

02，用非技術的方法解釋就是：房地產泡沫爆破之後，銀行普遍出現資不抵債的情況。由於銀行都資不抵債，銀行既沒有多餘的資金可以借予同業，就算有錢的亦不願冒險。在這種情況下，銀行業最終要靠央行出手干預。很多人都只知道央行會用方法令利息降低，但其實這個舉動真正目的不是要讓大家更願意借錢，而是讓銀行與那些負債極多的財團，可以債務重組，寧願「長命債長命還」，免得因為有大企業倒閉而導致更多的倒閉，爛帳沒有人認帳。

03，以上所描述的情景，最典型是 1990 年代的日本；而以上提及到那些長命債長命還的銀行和企業，也就是所謂的「僵屍企業」。「僵屍企業」的特點，就是雖然沒有倒閉，沒有死，但也沒有發展，甚至沒有營運。

04，今次中國大陸的房地產泡沫爆破，副產品就是廿一世紀具中國特色的僵屍企業，而恆大只是第一個，大陸的財團應該還是許多會走上這條不歸路。

05，上世紀 1990 年代的泡沫爆破，最常聽到的問題是「爛尾樓」，換句話說那一浪的風險和後果，幾乎全部由投資者承擔。先撇開這件事究竟是對還是錯這個問題，更重要一點是為甚麼當年沒有出現「僵屍企業」。但其實答案也非常簡單：當年中國大陸的銀行業，槓桿還未嚴重到可以觸發一場真正的金融危機。

06，甚至 1990 年代的「三角債」問題，亦未至於令大陸出現金融危機。其實當年中國大陸的所有財經問題，最終都是透過到香港上市解決。到 2004 年後，中國大陸的房地產開發商亦陸續到香港上市。我還記得當年的一個講法是「地大勿搏」，意思就是中國大陸的房地產很難做得起。為甚麼當時的人會有這種想法？那當然是「創傷後遺症」。

07，話雖如此，一線城市的地產，還是有價有市。記得在 2011 年左右，從一些跑大陸生意的朋友口中聽到：「零五年，一個農民要在北京買房子，他要從乾隆年代開始便儲錢。六年之後的今天，同一個農民，恐怕要從周武王的年代便開始儲錢，才負擔得起在今天北京市裡置業。」

08，以上的故事教訓就是：「升市莫估頂。」市場跟大自然一樣，有一套複雜的規律，沒有合理不合理，只不過是我們參透不了箇中意義。中國大陸的房地產泡沫，亦由一線漸漸擴散到三、四線城市，「地大勿搏」的慘痛經驗彷彿忘記得一乾二淨。更重要是，由地方政府和發展商合作炮製的 GDP 增長，成為了考核地方幹部的重要 KPI 。中國人有一個特點，就是比任何人都懂得配合制度。結果 GDP 的增長當中，有超過三成是房地產市場；尤其是當實質經濟增長漸漸進入平台期，地方政府亦更依賴以「鋼筋水泥」去滿足中共下達的經濟增長指標。

09，北京清楚知道問題所在。有人將李克強出任國務院總理其間的三個方針，歸納成「克強經濟學」，亦即是 「不出台刺激措施」、「去槓桿化」以及「結構性改革」。其實早在 2016 年，中共中央就提出了「住房不炒」。但是大家不要以為，中共提出「住房不炒」是為了讓一般能夠有機會置業。克強經濟學的重點，其實還是鞏固中共的統治；要鞏固中共的統治，最低限度要維持一定的宏觀經濟穩定，但更進一步就是要將中國大陸的經濟，由出口低成本勞動力轉營到真正的現代資本主義。當然，以上所指的都只是目標，就正如所有政府的主願願望一樣，很多時都是「做咗當得咗」。

10，由 2016 到 2020 年間，每年的總理工作報告都有提到「住房不炒」，但講得多了就讓人感覺像是狼來了的故事一樣。直到 2020 年 8 月，12 家發展商被人民銀行及住房城鄉建設部召見，並且被告知在 2021 年 1 月起，各發展商都必須符合三條紅線的要求，即是：（1）剔除預收款後的資產負債率低於70%；（2）淨負債率低於100%；（3）現金短債比低於1倍。

11，2021 年 9 月，亦即是上述的會議後一年，恆大是第一家因為不再得到銀行繼續融資而出現周轉問題的發展商。之後就是中國大陸自 1978 年來最嚴重的一次經濟危機，規模及影響之大，前所未見。

12，說到這裡，有兩個問題要解釋。（1）究竟今次是結構性現象還是周期性現象？（2）中共為何那麼執意要「去槓桿化」？

13，先說「去槓桿化」的問題。很多人心目中，中央政府和地方政府都是同一個共產政權。但了解中國歷史和政治就知道，自古以來這個神奇國度一直有中共和地方的矛盾；雖然有些地方官可最終以晉身中央，但其實從利益角度分析，地方的利益就是地方的利益，中央權力核心「收保護費」，某程度上都是一種財富再分配。當年的「三角債」，情況亦類似，只不過主角不是地方政府，而是掌握了更大的資源分配權力的國企機關，在改革過程中借下龐大的資金，卻沒有創造出真正的經濟價值。

2009 年後，地方政府透過房地產的鋼筋水泥 GDP 工程，換個角度分析，就是將增加槓桿的金融風險，轉移到中央，也是經濟學裡面，典型的「道德風險」。

14，由 1978 起的三十多年，經濟利益是傾向地方，也就是「讓一部分人先富起來」的說法。在這段期間，中央政府以至央企，是積弱的。但由胡、溫時代開始的國進民退，這個情況漸漸改變，資源分配的過程就更加由中央政府所主導；企業以至各地方政府，也更加懂得借中共中央的政策方向來謀取私利，這亦是所謂的「政策市」。遠的不說，香港也是在這個時候，越來越多因為中共中央政策而出現的各種週期。這個現象由 2007 年起就更加明顯；我也數不清究竟在過去的 15、16 年間，出過幾多個不同的行業泡沫，例如甚麼電競、智慧城市等。還有一個很明顯的現象，就是香港有許多「藍朋友」，就是靠跟這些風氣去投機的，而他們所用的工具，就是那些每一、兩年就轉一次名的殻股。

15，每次泡沫過程中，總有許多老千；對這個題目有興趣的朋友，可以參考之前一篇：

老千的味道 | Patreon

16，去槓桿化，是權力和利益進一步集中到中共中央手中，必須要面對的過程，是代價的一部分。要知道，對中共，最大威脅之一就是地方的經濟和文化力量；所以這一次可以視為透過整肅經濟以鞏固中央，尤其是在往後的日子，地方將會更依賴由中央提供的資源。

過去有不少地方的經濟，是靠外貿和外資，往後將變得更要由「內循環」所支撐。香港所面對的情況，亦應作如是觀。

17，過去幾年的轉變，其實是有個名詞叫「內捲」（involution） 。這是一個社會學的概念，最初是形容去殖民地化後的印尼，如何由由庄園和貿易並存的次現代經濟體，倒退成更原始的農業社會。

18，說到這裡，對於目前是「結構性」還是「週期性」的問題，相信大家都應該心裡有數。但有一點我要補充是，現在也的確是有週期性的因素，尤其是美國結束自 2008 年金融海嘯的「新常態」，回到之前的「常態」。

19，我覺得目前的局勢，不論是政治抑或經濟，跟 1990 年代初有很多相類似的地方，只不過是換了角色。

20，當日從後居上的日本，最終還是要經歷一次泡沫經濟危機和迷失廿年，期間被中國乘機堀起成世界工廠。而今次的主角，就換了是中國，冷手執個熱煎堆的，似乎是同樣有大量廉價勞動力的印度和東南亞國家，如印尼。

21，美國在 1990 年代是資訊科技革命 1.0 ，2020 年代就是資訊科技革命 2.0 。

22，1991 年冷戰 1.0 結束，讓歐洲各國享受了廿年的小陽春。假如烏克蘭的困局得以解決，俄羅斯、白羅斯等會否要二度變天？中亞和黎凡特地區的局勢會否因此穩定下來？這又會否令擾攘歐洲諸國多年的地緣政治問題，暫時有喘息的空間。

23，但歷史不會機械式地重演，有些政權在 1990 年避過了變天，下一次衝擊時，要再延伸其千古不變的權力結構，代價將會是更加大。神奇國度在過去也曾經出現過這種漫長的歷史周期；甚至更正確一點說，神奇國度自古以來就是靠那堵圍牆來讓中央的天子控制一個組織緊密的經濟機器。對外，真正讓天子可以坐穩的，都是透過各種援助外交，以利益來換取時間和空間；有時這種制度叫做朝貢，有時就叫賞賜。

24，從大歷史的角度，神奇國度對外開放的日子不長，就只有唐、元兩個帝國。而且自宋開始，天朝其實已經沒有任何天朝的條件；儘其量亦只是在亞洲這一帶的地區主要勢力。十八世紀之後，就連文化和技術的優勢亦漸漸消失。

25，說遠了。我只是想說，「迷失 X 年」的預言，其實已經是很樂觀的；因為如果神奇國度的問題真的是出在結構上的，那個 X 的變數可能不只是十年、廿年、或三十年。還未計中國大陸目前的普及教育水平，人力資源的條件以及人口結構，都同樣有極嚴重問題。難道要再一次改革開放，又或者像當年洋務運動？別忘了，過去百多年來，一次又一次的失敗，都沒有吸取到真正的教訓和經驗，為甚麼我們要相信不知道何年何月的下一次小陽春，會有長久的影響？

而香港被內捲到神奇國度的黑洞中，我想也沒有甚麼可以補充。